我国资本市场政策动态及新格局展望

2019年以来中国资本市场改革轰轰烈烈，陆续出台了一系列重大、有历史性突破的政策。总结和研究分析这些政策，并领会政策后面的深意，把握未来的发展方向对于每一位金融从业人员而言都至关重要。

近期中央金融和经济主要政策动态

本轮中央金融和经济主要政策改革的背景在于：一是中国经济正处于转型升级的关键时期，拓展多元化、多层次的融资渠道，服务实体企业，尤其是科创型企业的发展已至关重要；二是在企业去杠杆的背景下，加大股权直接融资占比，不仅可以降低企业债务压力，同时亦能为企业现金流注入“活水”；三是国内经济结构转型背景下，持续完善我国资本市场向国际接轨，将有利引入海外长期资本，为实体企业尤其是科创型企业提供持续、长效及全面的金融服务。

1.中共中央政治局第十三次集体学习
2019年2月22日，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。会议指出：金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。将这个要求具体到资本市场，就是要改善投融资环境，为上市企业做好各项服务，为企业做优做强做大提供直接融资支持。

金融过度创新曾引发美国次贷危机，金融创新也在一定程度上导致中国金融“脱实向虚”，金融服务实体经济是防范化解金融风险的根本性举措。

2.2019年中央经济工作会议
2019年12月10日~12日，中央经济工作会议为资本市场下一步改革指明了路径，提出要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革等。完善资本市场基础制度，要借鉴科创板的改革经验，也需要开创性地推动上市公司治理制度改革、投资者保护制度改革、监管制度改革等。

此外，会议弱化了防范化解重大风险，肯定了前期金融监管的成果，认为我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任，以稳杠杆而非去杠杆为目标，减少对经济的冲击。

3.《证券法》修订
2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法。修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。

以注册制为核心的新《证券法》的颁布，将极大推进包括权益市场在内的资本市场法制化、市场化、机构化和国际化建设。注册制的推出将加快直接融资的步伐，改变目前我国直接融资比率过低、宏观杠杆率过高的基本局面。在注册制度下，市场担心的是大量股票上市和发行后，将改变市场的供求平衡。我们注意到管理层也十分关注这一问题，近来在培植稳定的机构投资者方面不遗余力。此外，在注册制度下，大量的企业面临着退市的风险，壳资源的价值将逐渐消失，市场的“二八”格局将进一步强化。

证监会及两大交易所最新政策动态

1.设立科创板并试点注册制
结合证监会、上交所最新文件以及此前上交所颁布的配套文件，从上市及交易规则来看，科创板相关规则有几大显著特点：

（1）根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，在主营业务要求上，科创板侧重于战略新兴产业，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合；
（2）盈利能力要求上，科创板发行条件中对于发行人的持续盈利能力要求未予以明文规定， 而是给出五套市值标准（满足其一即可）；
（3）更加重视长期投资者，以技术给资本定价。取消直接定价而采用市场化询价方式，并且将询价对象限制为公募基金、证券公司、保险公司等七类机构投资者（排除个人投资者）；此外在网上申购前还需披露公募基金、社保和养老金三类长期投资者的报价情况。这将赋予长期投资者对科创企业的更大的定价权；
（4）审核流程上，科创板上市由上交所受理。收到注册申请文件后，五个工作日内作出是否受理的决定，三个月内形成审核意见。证监会于20个工作日内做出是否予以注册的决定，发行人在随后一年内发行股票。

2.资本市场“深改12条”
2019年9月9日~10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。
“深改12条”对资本市场的影响是长期性的：一是完善资本市场建设将加速推进创业板与新三板改革，倒逼审核制改进和完善；二是优化市场参与主体，再融资、并购重组的放宽以及分拆上市将激活直接融资渠道而推动更多中长期资金入市则有利于降低市场波动，引导价值投资；三是加快对外开放有利于国内资本市场向市场化、国际化发展。四是加大法治供给将提高上市公司、中介机构违法成本。

3.新三板全面深化改革
2019年10月25日，中国证监会正式启动了全面深化新三板改革；12月20日，证监会发布了修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新制定的《非上市公众公司信息披露管理办法》；12月27日，第一批业务规则发布实施，标志着新三板全面深化改革正式落地实施。

此次改革的创新之处主要体现为“四个制度”——分层制度、发行制度、交易制度、信息披露制度的优化和“一个机制”——转板上市机制的建立。本次改革重点围绕实施向不特定合格投资者公开发行、优化定向发行机制等改革内容进行针对性调整。主要修改内容包括：一是引入向不特定合格投资者公开发行制度，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行，实行保荐、承销制度；二是优化定向发行制度，放开挂牌公司定向发行35人限制，推出自办发行方式；三是优化公开转让和发行的审核机制，公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国股转公司先出具自律监管意见，证监会以此为基础进行核准；四是创新监管方式，确定差异化信息披露原则，明确公司治理违规的法律责任，压实中介机构责任，督促公司规范运作。

新三板增设“精选层”，已经明确将有转板机制、丰富交易制度、放宽投资者准入门槛、引入公募基金投资等改革红利。精选层的四套挂牌标准分别从盈利、成长性、研发及创新维度市场化、差异化、多元与包容地精选中小企业。

4.修订重组管理办法
2019年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）公开征求意见，修订主要涉及简化重组上市认定标准、缩短“累计首次原则”计算期限、允许部分战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等方面，《重组办法》已于2019年10月正式实施。

本次《重组办法》主要修改内容包括：一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月；三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。创业板上市公司实施相关重大资产重组，应当符合《重组办法》第十三条第二款第一项、第三项、第四项、第五项有关要求，所购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的其他发行条件；四是恢复重组上市配套融资；五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。此外，明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。

5.再融资新规修订
2019年11月，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见，就《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》公开征求意见；2020年2月，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称《再融资新规》）。其中修改要点主要包括大幅松绑创业板再融资要求、拓宽创业板再融资的覆盖面、优化非公开发行和减持机制、支持引入战略投资者、增加上市公司在再融资方面的自主性以及提升市场参与者交易的灵活性等方面。

新规精简优化了再融资的发行条件，提高了上市公司再融资的便利性、自主性及博弈性。

6.分拆上市试点若干规定
2019年12月13日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》正式发布并实施。

分拆上市有助于提高上市公司质量，优化增量、盘活存量。一方面，上市公司通过分拆所属子公司申请IPO独立上市，可以为资本市场输送优质的上市资源；另一方面通过分拆，可以不走IPO这条路，可以与现有上市公司进行资产重组，通过资产重组帮助质地不太好的上市公司提质增效。

7.创业板探索注册制改革
2019年8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》在顶层设计层面首次提出推动创业板注册制改革。
2019年9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议指出，补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。
2019年10月20日，中国证监会副主席李超公开表示，证监会已制定了全面深化资本市场改革总体方案，其中之一就是“加快创业板改革”。
2019年11月初，深交所召开一系列会议，将加快推进创业板改革并试点注册制作为一项重点任务。

我国资本市场新格局展望
1.中国多层次资本市场体系建立并完善
中国资本市场经过30年的快速发展已经建立了主板、中小板、创业板以及新三板和区域性股权交易中心的多层次资本体系。随着2019年科创板的推出，与拥有200多年历史的美国资本市场相比，中国资本市场体系更加健全和完善，能够为不同生命周期的企业提供融资服务。各个板块上市公司家数参见图2。

企业成立时间较短的处于初创期的创新、创业期企业可以选择门槛较低的区域性股权交易中心和新三板进行融资，处于成长期的科技成长型企业可以选择科创板和创业板进行融资，处于成熟期的稳定发展期企业可以选择中小板和主板进行融资。各个板块的市值参见图3。

2.直接融资中股权规模将加大
一直以来中国金融体系以间接融资为主，以2018年为例，根据2019年2月央行公布的数据：中国的社会融资规模中比重最大的为贷款融资，占比为68.65%，主要为银行提供的人民币贷款(67.59%)，说明我国依然是一个依靠间接融资的国家；其次是直接融资，占比为13.40%，其中债券融资占比9.98%，股票融资占比3.43%；再次为表外融资，占比为11.65%，其中委托贷款、信托贷款和未贴现票据分别占比5.96%、3.80%和1.88%；地方政府专项债和其他项目则分别占比3.67%和2.63%。

2014年至2019年以来，中国证券市场股权融资规模经历了由增长到下降的过程（见表5），2019年随着科创板的推出，IPO融资规模同比大幅回升，止住了下滑趋势。

2019年资本市场顶层架构政策趋于完善，未来资本市场将会牢牢把握住服务实体经济这一核心，随着科创板推出、并购重组以及再融资政策趋于宽松，加大直接融资的比重，相信2020年股权直接融资规模将会大幅提高。

3.科技创新型上市企业将会增加
对比图4和图5，在中国资本市场中，制造业、金融业、采矿业、科技、房地产是市场市值占比最高的五大行业；在美股资本市场中，科技、金融、消费、医疗保健、工业是市场市值占比最高的五大行业，也就是新兴行业占比高。新兴行业占比越高，市场整体估值水平越高。

随着2019年科创板注册制的落地，未来深交所注册制的实施，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业上市的企业将会逐渐增加，中国资本市场的“硬科技”企业比例将会增加。这一方面会改变整个资本市场的生态圈，资本市场的资金将从追逐传统行业向新经济行业转变，整个估值体系将发生重大变化；另一方面也将引领中国的产业升级步伐加快，科学家、知识分子创业的时代来临。

4.资本市场生态圈发生质变
科创板注册制带来的变化将是深远和质变的，中国资本市场的审核理念将从重过去、重业绩、重监管、轻发行、轻未来向重行业、重未来、重发展、重市场化的方向全面转变，将塑造一、二级平衡的资本市场新生态，具体变化见图6。

（文/马辉，安信证券投资银行业务委员会业务总监，经济学博士，保荐代表人，中央财经大学兼职研究生导师）