• 作者: 武超则、雷鸣(中信建投证券通信行业分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    互联网停车启航

     

    一、C端流量聚集,下一个平台级业务的思考

     

    2015年运营商数据显示:中国移动终端活跃用户数最高的前20名Apps中,腾讯开发或其投资的占据9席(其中微信、QQ以月活5.3、5.1亿分列前两名)、阿里占据5席(其中手机淘宝、支付宝以1.8、1.5亿月活分列第3、6名)、百度或其投资的占据4席;除BAT外,独立Apps排名在前20的仅有2席,分别为360手机卫士和PPTV(不同统计口径排名略有不同)。

     

    C端流量的全面聚集在2015年加剧了O2O和互联网行业的恐慌,近期新崛起的独角兽公司无不被BAT归于囊下。“嘀嘀打车”“饿了吗”也因为背靠巨大流量入口快速占据了出行和餐饮两个几乎最高频的O2O领域,在颠覆传统行业的同时颠覆了相关领域的同类先行公司,而互联网赢家通吃的这张独角兽船票也变得更加稀缺,寻找BAT做不了的领域似乎成了互联网战场的惟一出口。

     

    我们认为,3G、4G时代完成了人与人、人与物的互联,成就了社交与电商的移动互联网巨头。放眼下一个时代,5G(2018~2020)将会实现真正物与物的互联,物联网与VR(虚拟现实)将大放异彩,分别重塑我们的现实世界与虚拟世界。而2016年有望成为物联网的真正起点,互联网停车是我们认为值得重点关注的早期应用之一。

     

    二、B端资源整合、C端客户服务,互联网停车启航

     

    伴随O2O资本寒冬,2016年或将成为O2O行业大规模去产能之年;而逆向思考,这也或将加速细分行业更快结束混战、去伪存真,新的龙头公司更快崛起之年。其中,“互联网停车”由于其刚性需求、B端属性、重资产重运营、政策影响大等属性,或将迎来快速发展之年。

     

    随着互联网的发展,面向C端的社交网络和面向商品的电子商务已日渐成熟,尤其是进入移动互联网时代,通过智能终端,C端以实现普遍联网,移动支付等基础环境日渐完备,互联网下沉实体产业的条件同样已经成熟。另外,停车难带来的“出行之痛”是城市的痼疾,通过互联网把分散的停车场联接起来,破除信息孤岛,实现有限停车资源的优化配置使解决之道。“互联网+停车”市场在共享经济、资本涌入、政策利好三大驱动力下,各种停车Apps涌现,据不完全统计目前全国停车Apps远超100个。

     

    表1:互联网停车投融资情况

    披露日期 融资企业 投资机构 投资金额 币种 融资方式 融资轮次
    2015-12-15 飞泊通 个人投资 1000万 人民币 Angel Angel
    2015-10-20 易米停车 前海首润投资 1000万 人民币 VC Pre-A
    2015-10-15 微泊停车 200万 人民币 Angel Angel
    2015-09 e代泊 赛马资本、国信君安创投 数千万 人民币 VC A+
    2015-09-22 停简单 FreesFund峰瑞资本、千方集团 2000万 美元 VC A
    2015-07-23 即停车 Angel Angel
    2015-06-30 好停车 极客帮创投、乐动卓越 1000万 人民币 Angel Angel
    2015-06-12 无忧停车 信中利、银江股份 数千万 人民币 VC A轮
    2015-06-08 ETCP停车 海纳亚洲、源码资本、经纬创投 5000万 美元 VC A
    2015-03-16 e代泊 平安投资、涌铧投资 1600万 人民币 VC A
    2015-01-12 丁丁停车 Angel A
    2015-01-03 无忧停车 Angel A
    2014-12-12 停车宝 梅花天使投资、明势资本 近1000万 人民币 Angel A
    2014-12 停简单 IDG资本 数百万 美元 Angel Angel
    2014-04 ETCP停车 经纬创投 数千万 人民币 VC Pre-A
    2012-07 ETCP停车 融翼投资 100万 人民币 Angel Angel

    资料来源:Wind、it桔子,中信建投证券研究发展部

    表2:近期主要停车政策

    出台时间 政策名称 出台部门 政策要点
    2015-08-03 《关于加强城市停车设施建设的指导意见》 发改委等七部委 吸引社会资本、推进停车产业化;探索多种合作模式;鼓励既有停车资源的开放共享;完善路内停车泊位管理,提升停车信息化水平;建立停车基础数据库,实时更新数据,并对外开放共享;加强不同停车管理信息系统的互联互通、信息共享,促进停车与互联网融合发展,支持移动终端互联网停车应用的开发与推广。
    2015-12-15 《关于进一步完善机动车停放服务收费政策的指导意见》 发改委、住建部、交通部 社会资本全额投资新建停车设施服务收费标准由经营者依法自主制定。加快推行电子缴费技术
    2015-09-22 《住房城乡建设部关于加强城市停车设施管理的通知》 住建部 推行专业化经营,鼓励路内停车泊位和政府投资建设的公共停车场转交社会资本运营管理。提高信息化水平,建立城市停车泊位信息数据库和停车服务、管理信息系统,提升停车设施管理标准化、信息化、精细化水平。提高智能化服务水平,推广使用电子标签、电子收费技术,建设智能停车诱导系统。鼓励错时共享停车,鼓励有条件的居住区与周边商业办公类建筑共享利用停车泊位,鼓励并引导政府机关、公共机构和企事业单位的内部停车场对外开放,允许个人利用互联网信息技术,将个人所有停车设施错时、短时出租、出借,并取得相应收益。

    资料来源:中信建投证券研究发展部

     

     

    传统停车行业痛点多,互联网停车大有可为

     

    一、我国传统停车行业现状

     

     

    1,总量缺口大:车多位少,停车位缺口大,保守估计,我国停车位缺口超过5000万个。

     

    2,结构上:配建为主、公共为辅、路侧为补充。

     

    3,管理散乱:缺乏专业化、集中度低,散而乱,配建停车场以业主自营和专业物业管理公司兼营为主;公共停车场以专业停车管理公司承包经营为主;整个停车场管理行业极度分散,以北京为例,备案停车场6581个,而管理方超过3000 家。

     

    4,智能化水平低:智能化水平低,人工收费为主,艾瑞咨询调研显示,“北上广深”智能停车场覆盖率仅为7%;我国停车场智能设备配备率还处于低水平(设备市场规模/行业收费规模=37/5000),且以出入口控制系统为主(占80%左右);总体看来,国内大多数停车场依然采用传统的刷卡、取票的出入口控制方式,缴费方式主要是人工。

     

    图1:2006~2015H1我国汽车保有量

    图片1
    资料来源:wind、中信建投证券研究发展部

     

    图2:主要城市停车位缺口(万个)

    图片2
    资料来源:中国停车网、中信建投证券研究发展部

     

    二、停车行业痛点多,供给需求不平衡问题严重

     

    停车需求端:

     

    1,一位难求,停车平均时长近20分钟:从找停车位所花费的时间来看,平均长达18分钟;

     

    2,停车体验差:普遍纯在四大突出问题出入慢、场内找车位难:、找车难、缴费排队。

     

    停车供给端:

     

    1,空置率高:虽然停车位供需缺口大,但停车位空置率高问题并存。据艾瑞咨询《城市智慧停车指数》,北上广深停车场泊位空置率为44.6%,地下停车场空置率问题尤为严重;

     

    2,成本高、管理低效,停车场智能化水平低:主要为人工管理,管理水平基本在10-30 车位/人,而台湾、日本的管理水平在50~100人/位和200~300人/位,人工管理成本高;随着劳动力成本上浮,管理成本高企;人工管理模式也使得“跑冒滴露”现象频发,收费员与车主合谋开私单、车主利用漏洞逃单数见不鲜。

     

    政府端:

     

    加剧拥堵和环境污染,停车难一方面导致违停现象普遍,使得城市交通环境恶化,引起交通拥堵,提高了交通事故率,据调查显示,城市中约30%的交通拥堵由于车主四处寻找停车位导致;另一方面加大了汽车污染物的排放,加剧了环境污染。

     

    三、互联网停车或有效解决停车难、管理效率低下、污染拥堵等问题

     

    我国城镇化进程在最近20年快速推进,城市规划对于停车需求明显考虑不足,短期内很难通过车位增量来解决停车难问题,车多位少的情况难改观。通过“互联网+停车”实现稀缺停车资源的有效配置,优化停车体验、提高停车场运营管理效率、缓解拥堵和环境污染是大势所趋:

     

    1,通过互联网把碎片化的停车资源连接起来,打破信息孤岛,提高车位和车主的供需匹配效率;

     

    2,通过互联网把车主连接起来,实现停车位共享,盘活闲置的停车资源;

     

    3,此外,互联网化拉动智能化,推动停车场的智能化的普及,优化车位搜寻、停车场/停车位导航、反向寻车、支付停车全流程,提升停车体验,提高管理效率。

     

    另外,随着停车问题的日益严峻,政府对于违停行为惩处也越来越严格。2012年9月12日,公安部修订了《机动车驾驶证申领和使用规定》,对“驾驶机动车违反禁令标志、禁止标线指示的”予扣3分处理。各地方政府也逐渐加大了违停整治力度,2016年2月,北京市交管局对“违反禁止标线指示停车的”行为,从罚100元扣3分调整为罚200元扣3分。我们在大量研究海外智能停车行业过程中发现,提高违停成本是海外停车行业规范化的重要推动因素。对违停行为整治力度的加强,有利于杜绝随地乱停车现象,将大量的乱停车辆倒逼到停车场,从而将增强互联网停车项目的盈利能力。

     

    互联网停车现状:四类玩家、五种模式,群雄混战

     

    一、互联网停车主要有四类玩家:创业型公司、智能停车设备商、市政交管部门、BAT

     

    目前主要以创业公司和智能停车设备商为主,BAT只是轻度参与。

     

    创业型公司:互联网停车风起,大量创业型公司涌入,如停车百事通、ETCP、丁丁停车、e代泊等,创业型公司资源是短板,只要一轻资产模式切入。

    智能停车设备商:智能停车设备商乘“互联网+”的东风,从单纯的智能停车软硬件提供商向 “智能停车设备+云平台+APP” 全套解决方案提供商转型升级,具备软硬件技术优势,同时沉淀下来的停车场客户构成资源优势。如无忧停车、捷顺科技(捷停车)、安居宝、立方控股(行呗)等。

     

    市政交管部门:市政交管部门掌握路侧停车位及路外公共停车场(以北京为例市政掌握16.65%的停车位),具有资源优势,同时财政雄厚,整合能力强,如深圳市道路交通管理事务中心(宜停车)、上海市交通委(上海停车)。

     

    BAT:与“互联网+打车”被“阿里+腾讯”独霸不同,BAT在“互联网+停车”还是轻度参与。腾讯以微信公众号+微信支付”、百度以“百度地图+百度钱包”、阿里以“支付宝+高德地图+立方控股”切入互联网停车,主要是以地图、支付应用和流量入口应用对停车APP进行整合、嵌入。

     

    表3:BAT互联网停车布局

    公司名称 核心优势 布局
    腾讯 微信月活跃用户数达6.5亿,是用户最多、最高频的应用,乃移动互联网时代第一大流量入口。 1)以“微信公众号+微信支付”提供智慧停车解决方案;2)停车APP企业通过建立微信公众号即可利用微信平台提供车位查询、停车缴费等服务,相比自建APP,入驻微信公众号平台能受益于微信的海量流量;

    3)市场上主要的停车APP都入驻了微信公众平台,如ETCP、无忧停车、科拓停车、停车百事通、宜停车等。

    百度 百度地图月活跃用户数达3.26亿,以70.7%的活跃用户覆盖率位居地图应用之首。  1)百度地图发布面向O2O行业的LBS解决方案,其中也包括停车;2)用户通过百度地图“导航”栏目中的“停车缴费”选项即可进入智慧停车,目前入驻的停车应用有ETCP和停简单;

    3)此外,百度地图也和停车百事通达成战略合作,停车百事通的停车场数据导入百度地图,用户在百度地图上即可查询停车场出入口、剩余停车位、收费标准等信息,还可以预留车位、导航至停车场并用百度钱包在线支付,沉淀下来的数据将为百度LBS大数据所用。

    阿里巴巴 支付宝以74.31%的市占率居第三方移动支付市场首位;高德地图活跃用户覆盖率在地图应用中居第二位。 1)阿里巴巴主要通过“支付宝+高德地图+立方控股”布局互联网停车;2)停车应用入驻支付宝服务窗,利用支付宝的作为支付工具,同时作为流量引导,模式本质上同于“微信公众号+微信支付”,目前主要停车应用ETCP、无忧停车、科拓停车等都已入驻;

    3)在高德地图上导入停车应用的停车场数据,目前和无忧停车达成合作;

    4)投资立方控股,通过旗下湖畔山南基金,入股停车行业排头兵立方控股,占15%的股权,为第二大股东。

    资料来源:中信建投证券研究发展部

     

    二、互联网停车主要有五种模式

     

    图3:互联网停车停车流程

    车位信息共享(代表案例:Parkme,遍及64国家、超过3200个城市的84000个停车场,覆盖停车位超2900万个);全流程优化(代表案例:ETCP,在北上广深等10余个城市,覆盖停车场2000余个,注册用户达500万,日交易量约5万笔);车位预定B2C(代表案例:JustPark,英国前五大创业公司之一,2014年营收近200万英镑);车位共享P2P(代表案例:丁丁停车,在北京与150多个小区及商业停车场合作);代客泊车(代表案例:e代泊,覆盖北上广深等12个城市包括医院、机场、商圈等热门停车场景,2015年9月机场日订单超1000单)。

     

    车位信息共享、全流程优化和车位预定B2C这三种模式从停车流程切入,通过互联网化、智能化提升停车流程的体验和效率。车位信息共享模式,将智能停车场联网,打破信息孤岛,提供停车场搜索/匹配、导航的进场服务,提高搜寻效率,实现就近停车引导;全流程优化模式,通过对停车场进行智能化改造、联网,优化停车全流程;车位预定B2C模式,将停车场联网,提供车位预定服务,类似“携程”。

     

    车位共享P2P及代客泊车跳出停车流程,车位共享P2P模式,打造车主的车位共享平台,盘活车位闲置使用权,缓解停车位供需失衡;代客泊车模式,以代泊员代为停车,使车主从停车难中完全解放出来,节约车主的时间成本,同时把代泊点附件的空闲停车资源盘活。

     

    图4:互联网停车竞争格局

    图片3
    资料来源:中信建投证券研究发展部

     

     

    投资分析

     

    1,停车难正逐步从一二线城市向三线城市蔓延,具有普遍性,不考虑互联网化后创造的市场增量,互联网停车的市场空间在180亿元以上。

     

    2,2015年以来政策驱动明显,各地政府停车场改造、智能化升级动作加速,有利于全行业发展。

     

    3,智能化是互联网化的前提,我国停车场智能化水平不高,决定了重资产的路是必须经历的。我们认为全流程优化模式会先行发展,且不太可能出现赢家通吃的情况,未来的竞争格局是:多方割据,全国性和区域性玩家并存。

     

    4,地图导航商、流量入口平台或是整合者,把“割据”打通形成完整的城市停车拼图。互联网打车连接的是司机和C端用户,而互联网停车需整合B端停车场再为C端用户提供服务,互联网停车的关键在于线下,我们认为BAT依托流量优势将扮演整合、打通各停车APP的角色, 而成为直接参与者的可能性小。

     

    5,优质线下停车场资源的把握、资本支持和巨头的资源、流量导入是脱颖而出的关键。

     

    6,目前A股相关上市(挂牌)公司包括:立方控股(833030.OC)、捷顺科技(002609.SZ)、安居宝(300155.SZ)、千方科技(002373.SZ)、数字政通(300075)、五洋科技(300420)等。

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  • 作者: 张乐(广发证券研究所汽车及零部件分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    何为财务分析?一般认为,财务分析是以会计核算和财务报表资料以及其他相关资料为依据,采用一系列专门的分析技术和方法,对企业等经济组织过去和现在有关筹资活动、投资活动、经营活动、分配活动的盈利能力、营运能力、偿债能力和增长能力状况等进行分析与评价的经济管理活动。财务分析为企业的投资者、债权人、经营者及其他关心企业的组织或个人了解企业过去、评价企业现状、预测企业未来做出正确决策提供信息或依据。

     

    从目前的市场研究能力来看财务分析的价值

    从企业股权投资者的角度来看,财务分析是企业价值评估的重要工具,其进行企业财务分析的目的是关注企业现在及未来的盈利能力,其次还要研究企业的权益结构、支付能力、营运状况等,为购买或抛售企业股权的决策提供参考。

    方法论上,从目前市场的研究能力和股价对信息的反映来看,财务分析和草根调研是相互佐证的两种研究方法,而财务分析的信息来源于公开信息,其可获取性远远好于草根调研。进行深入的财务分析从而对企业价值进行合理评估对指导投资有重要意义。而我们认为,市场对财务分析的挖掘深度是不够的。

    一般来讲,财务分析包含盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析和发展能力分析四个方面,其中,营运能力分析主要包含流动资产周转情况分析、固定资产周转情况分析和总资产周转情况分析三个方面,而反应流动资产周转情况的指标主要包括应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率。存货周转率是财务分析的关键指标之一,对企业营运能力的分析有重要意义。同时,由于存货管理情况可以通过影响收入、费用等因素影响企业的盈利,存货周转率的分析对企业实际盈利能力的判断也有较好的指导意义并在证券研究中有很强的实战价值。

    由于库存周期对企业一年内的盈利影响很大,业绩与股价又有较强的相关性,而目前A股的市场参与者的业绩考核周期通常也是以年为考核单位,因此对于存货周转率的研究就变得非常有实战的价值。

    对存货周转率的研究有助于我们更加深入的了解汽车行业的实际运营情况以及企业的盈利质量,并有助于我们筛选业绩可能出现拐点的公司,主要有以下三个原因:

    1、汽车行业目前处于去库存阶段,经营效率提升对业绩改善的弹性逐渐显现;

    2、存货周转率与材料成本有一定关系;

    3、存货周转率与财务报表的扎实程度有关。

     

    存货周转率对企业业绩影响的理论传导机制

    1、存货周转率是衡量企业存货管理的重要指标

    存货是指企业在日常生产过程中储存起来以备出售的原料和产品、处在生产过程中的产品,或是企业在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料、销售存仓等。存货是企业流动资产的一部分。

    存货周转率有两种计算方法:

    方法一:存货周转率=营业成本/平均存货余额

    方法二:存货周转率=营业收入/平均存货余额

    其中,方法一主要用来衡量存货的流动性以及存货资金占用情况、资金使用效率是否合理,方法二主要用来衡量企业的获利能力。

    一般来讲,存货周转率越高,企业的存货资产的周转速度越快,企业存货的变现能力越强,营运效率越高。另外,用时间计算的存货周转率就是存货周转天数。

    2、存货周转率通过影响总资产周转率、净利润率影响企业ROE水平

    杜邦模型是运用传统绩效管理工具来衡量、分析企业当前收益的管理工具,它根据盈利指标、流动性指标和企业的安全指标对确定的净资产收益率进行分析,进而对于企业的盈利能力水平进行分析。

    3、存货周转率影响企业总资产周转率

    从杜邦模型可以看出,企业的存货作为企业流动资产的一部分,与企业的固定资产、无形资产等其他资产共同构成企业的资产总额。企业的总资产周转率是企业的销售收入与资产总额的比值,在其他条件相同的情况下,与企业的存货水平负相关,与企业的存货周转率正相关。

    4、存货周转率影响企业净利率

    直观来讲,存货周转率主要通过影响资金使用效率来影响企业盈利,从财务指标上看主要表现为对销售费用、财务费用的影响。同时,在存货周转率较低的情况下,企业可能通过降价的方法进行促销,存货周转率对企业的收入水平可能产生一定影响。

    对于汽车行业的大多数公司来说,企业的资金在企业的内部按“资金—原料—产品—库存—资金”的循环进行发展。在其他条件相同的情况下,企业的存货周转率越高,存货周转天数越短,单位时间内库存转化成资金环节进行的次数越多,企业单位资金创造的利润越高,企业的收益率越高。

    同时,存货周转率高可能意味着企业经营过程中资金-原材料-产成品-资金(成本/收入)转化效率较高,各个环节的磨损较小,最终也会反映为企业的收益率较高。

    从财务指标上看,存货周转率可能通过影响资金的使用效率从而影响企业的销售费用、财务费用,进而影响企业的盈利能力。

    存货周转率对销售费用的影响主要表现为:其他条件都相同的情况下,如果企业的存货周转率处于较高水平,可以反映出企业的产品销售情况较好,企业可以适当降低促销费用、广告费用等来降低企业的销售费用;反之,若企业的存货周转率较低,反映出企业的产品销售情况较差,企业可能需要通过提高促销费用、广告费用来提高产品销量,从而导致销售费用提高。

    对汽车行业的不同细分子行业来说,存货周转率对销售费用的影响程度不同。整车企业作为产业链终端企业,直接面对消费者,更有可能通过调整销售费用来调整存货情况,因而在其他条件都相同的情况下,整车企业存货周转率对销售费用的影响更大,而零部件和技术服务类公司存货周转率对销售费用的影响相对较小。

    存货周转率对财务费用的影响主要表现为:其他条件都相同的情况下,由于存货占用一定的资金,如果企业的存货周转率较高,企业的资金使用效率较高,存货对资金的占用较少,企业可以减少这部分借款或利用这部分资金进行投资;如果企业的存货周转率较低,企业的资金使用效率较低,存货对资金的占用较高,可能增加企业的负债或影响企业的投资。

    另外,我们认为,在先进先出法的会计准则下,如果企业的原材料占营业成本比重较大、存货规模和营业利润相当甚至高于营业利润,且企业成本转嫁能力较弱,企业的毛利率变化方向可能和原材料价格的变化方向一致。当原材料价格下降时,该类企业由于缺乏定价权,产成品的售价下降,在先进先出的会计准则下,企业的营业成本较高,价格下降和成本上升两方面效果叠加导致企业的毛利率下降。这类企业在原材料价格下跌时盈利能力反而可能下降。

     

    存货周转率分析的实际应用

    我们认为,存货周转率分析的应用包括但不限于以下四个方面:

    1、存货周转率分析结合调整后的经营性净现金流分析有助于判断汽车企业的业绩拐点;

    2、存货周转率分析有助于我们更加深入的研究企业的财务报表。存货科目常被企业用于调节收入确认时点,存货周转率有异常波动、异常下降的公司或许是经营很糟糕,但也有是“业绩蓄水池”的嫌疑,企业可能通过延迟开票来推迟收入确认时间,此时有可能表现为存货周转率的下降;

    3、在先进先出法的会计准则下,如果企业的原材料占营业成本比重较大、存货规模和营业利润相当甚至高于营业利润,且企业成本转嫁能力较弱,企业的毛利率变化方向可能和原材料价格的变化方向一致。这类企业在原材料价格下跌时盈利能力反而可能下降。

    4、上牌数与批发数的综合分析对库存周期的预判有重大价值,是我们月报的常规分析方法。

    存货周转率在判断汽车企业业绩拐点中的应用

    在前文所述的理论机制下,我们认为,存货周转率分析有助于我们判断汽车企业业绩拐点。我们对汽车行业整体存货周转率对净利润增速的领先性和某整车上市公司存货周转率对其净利润增速的领先性进行了实证检验,实证结果显示汽车行业整体和某整车上市公司的存货周转率对其净利润增速均有领先作用。

    我们尝试通过某整车上市公司存货周转率的环比变化来判断其净利润增速的拐点。选取某整车上市公司2002年Q2至2015年Q2的净利润增速和存货周转率进行分析。

    2002年Q2至2015年Q2期间,净利润增速共有25个拐点,其中上升拐点13次,下降拐点12次;共发送预测信号25次,其中上升预测14次(成功10次),下降预测11次(成功8次)。有7个拐点被遗漏,其中3个上升拐点、2个下降拐点。

    在发送的信号中,当期预测成功18个,滞后一期预测成功2个、滞后二期预测成功3个、滞后三期预测成功3个。

    由此可见,某整车上市公司存货周转率变化对于预测公司净利润增速变化有一定的指导意义。

    存货周转率分析有助于我们更加深入的理解企业的财务报表

    企业会计准则下,企业有合理调节盈利的一定空间,而存货周转率分析有助于我们更加深入的研究企业的财务报表。

    存货科目常被企业用于调节收入确认时点,存货周转率有异常波动、异常下降的公司或许是经营很糟糕,但也可能有“业绩蓄水池”的嫌疑。企业调节业绩的主要手段之一可能是理论上销货的同时确认成本,如果延迟确认收入,一方面导致收入下降,另一方面则因为固定费用分摊压力变大导致毛利率、净利润率下降——请注意,由于没有确认收入,也不能通过现金流量表的经营性净现金流来验证——此时有可能表现为存货周转率的下降。

    存货规模和营业利润相当甚至更高、原材料占成本比重较大、成本转嫁能力较弱的企业毛利率变化方向可能和原材料价格变化方向一致

    由于现代企业运转的复杂性,企业业绩受多种因素影响,而对于投资者来说找到影响企业业绩的关键因素、规律是我们研究工作的重点。存货分析有助于我们发现影响企业业绩的关键因素。

    在先进先出法的会计准则下,如果企业的原材料占营业成本比重较大、存货规模和营业利润相当甚至高于营业利润,且企业成本转嫁能力较弱,企业的毛利率变化方向可能和原材料价格的变化方向一致。这类企业在原材料价格下跌时盈利能力反而可能下降。硬币的另一面则是,这类上市公司在原材料价格上升的时候可能投资的胜率和盈利弹性就会更大。

    上牌数与批发数的综合分析对库存周期的预判有重大价值

    由于财务报表的披露以季度为周期,而乘用车上牌量能更及时的反映终端实际需求情况,若不考虑上牌数,仅跟踪批发数,很容易将去库存周期扰动当做需求景气度出现下行。综合分析上牌数与批发数可以跟踪经销商库存变动情况,对库存周期的预判有重大价值。

    上牌数/开票数可以反映终端库存变化情况,该指标大于1时,终端库存有所下降,该指标小于1时,终端库存有所提高。

    8月狭义乘用车上牌量129.4万,同比增长16.0%,上牌数/开票数为102.3%;1-8月狭义乘用车上牌量1117.0万,同比增长10.5%,上牌数/批发数约100.5%。从上牌数和批发数的综合分析来看,狭义乘用车终端需求情况维持平稳增长,汽车行业处于去库存阶段,批发销量与整车厂商库存调整行为有关,并不能反映实际需求情况。

    财务分析——股票投资研究不能忽略的研究工具

    财务分析基于公开信息,其可获取性远远好于草根调研,存货周转率分析是财务报表分析中的关键环节之一。同时,三大报表均涉及多个财务指标,各个指标之间逻辑运算关系明晰,三大报表之间也有明确的勾稽关系。进行深入的财务分析从而对企业价值进行合理评估对指导投资有重要意义。

  • 作者: 邹戈(广发证券非金属建材业首席分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    宏观经济持续低迷,基本面筑底反弹

     

    今年1~9月水泥相关需求投资增速(房地产开发投资+基建投资)同比增长10.2%,增速环比1~8月份下降0.7个百分点;分项目来看,房地产投资增速继续下滑,降幅有所扩大,环比1~8月份回落0.9个百分点;基建投资增速再次回落,环比1-8月份下降0.5个百分点,整体来看,行业相关需求增速水平已经跌至接近12年初的历史最差水平,基本已经见底。

    价格跌跌不休,终现反弹:整个上半年无论淡旺季,水泥、玻璃价格都处于单边下跌态势,水泥价格历经持续七个多季度的单边下跌后,已经处于跌无可跌的价格底部,尽管主要变动成本煤炭价格同样低迷,但水泥行业重要盈利指标水泥煤炭价格差还是一度创下了200元/吨的历史新低,企业面临亏损或微利状态,提价诉求强烈,格局较好的华东、中南等部分地区进入8月后,已经在旺季来临前率先提价。

    玻璃行业同样表现出比较明显的底部迹象,全国玻璃均价7月份一度跌至54.8元/重箱,同样创下历史新低,企业亏损压力较大,作为判断玻璃行业底部信号关键指标的停产比例也创下历史新高,8月份以来,全国玻璃价格开始连续上涨,目前已经回升至58元/重箱。

     

    中期来看,建材行业需求已到顶部区域

    相对于行业短期趋势的判断,大家可能更加关心建材等由地产投资拉动的行业需求中期是否已见顶。我们以水泥为例,从两个角度来分析行业所处阶段。

    视角一

    业内人士一般喜欢用人均年度水泥消费量(代表流量概念)和人均累计水泥消费量(代表存量概念)综合衡量行业需求的发展阶段。从全球范围来看,大部分发达国家和地区人均水泥消费量(年度和累计)存在明显的峰值,过了峰值后行业步入成熟期或衰退期,不过各个国家人均年度消费量峰值水平各一,而人均累计消费量峰值基本相当,其原因在于各个国家发展的起点和发展速度不一样(所以人均年底消费量峰值会有差异),但最后步入发达国家的标准比较一致(所以人均累计消费量峰值相当)。

    2014年我国水泥人均累计消费量已达到各发达国家当年峰值水平,以此来衡量,中期来看我国水泥消费量已到顶部区域。

     视角二

    从另外一个视角来看,宏观经济增速中枢与经济结构是影响行业需求中长期趋势的重要变量。

    建材行业需求情况与宏观经济景气度高度相关,继续以水泥为例,水泥需求受宏观经济影响尤为明显,水泥需求增速与实际GDP增速高度正相关是显而易见且合乎常理的事实,然而经济增速与水泥需求增速之间并不是简单的线性相关关系,其弹性系数(水泥需求增速/实际GDP增速)在不同年份之间波动较大。

    通过对台湾、韩国、日本和美国四个国家和地区过去40-60年数据研究,发现水泥需求弹性主要受经济结构和经济景气度(经济增速)影响,其中经济结构对弹性系数的影响比经济景气度(经济增速)更大,而由于水泥需求主要和建筑业或固定资产投资相关,固定资本支出占GDP比重是衡量经济结构的最有效指标。

    可以看到,固定资本支出占比持续上升的时候,水泥需求弹性系数大;固定资本支出占比横盘震荡时,弹性系数变小;固定资本支出占比持续下滑的时候,弹性系数迅速变小甚至为负数。

    我国目前正处于经济增速换档、经济结构转型的“新常态”,2015年1季度国内GDP增速已经下降至7%,未来国内GDP增速逐步放缓已经是确定趋势;同时由于过去主要依赖投资拉动经济增长导致我国固定资产形成占比已经处于很高的位置(已经超过45%),目前过于依赖投资的模式也将出现改变,2014年我国固定资产形成占比已经开始出现下降,中期来看,经济增速放缓,经济结构调整都将使得我国水泥需求弹性系数出现下滑,行业需求逐步步入低速增长甚至是负增长是难以逆转的事实。

     

    行业失去增长,公司该怎么办?

    当行业失去增长后,公司如何谋求突围,继续做大;从国内外经验来看,企业一般从三个方面寻求成长突破。

    方向之一:剩者为王,横向并购,提升市占率 

    行业没有成长性并不意味着行业内公司都失去了成长性,优质龙头公司在行业低迷期以较小的代价进行兼并收购,横向扩张以提升市场占有率可以继续实现成长。

    水泥行业就是一个比较典型的适合横向并购的行业,主要原因包括以下几个方面:一是水泥产品覆盖半径小,有明显的区域性,企业抢占空白市场必须在当地有产能,而通过区域市场的并购整合也较易形成区域市场的控制力;二是由于水泥产品运输半径短,上游原材料(石灰石)有自身的分布规律,选址位置好的产能有一定优势;三是水泥是重资产行业,在行业低迷企业盈利较差时,其市场价值往往容易接近或低于资产的重置成本,这时收购比新建可能更划算。

    对比国外经验我们也可以看到,在行业步入成熟甚至衰退时期后,诸多水泥龙头企业正是通过不断横向并购,实现了长期持续的成长。

    我们以国际水泥巨头拉法基为例,拉法基集团于1833年在法国成立,二战后,西欧国家开始进入经济快速发展期,此时的拉法基开始逐步成为法国最大的水泥生产企业。1970年代,法国GDP增速开始从高增长下滑,此时法国国内的水泥需求增速开始放缓,水泥产量在70年代中期见顶,此时行业内并购开始增多,法国国内水泥工厂数量开始减少,走上并购整合之路的拉法基进一步奠定了国内市场的地位,法国的水泥市场格局开始呈现三足鼎立,到1982年时,拉法基和其他两家公司—Ciments Francais 和Vicat已经共同控制了法国水泥总产量的82%,其中拉法基的市占率达到了35%。

    由于法国市场总量比较小,在国内需求见顶,完成法国本土整合之后,拉法基正式开始了跨国并购之路,1980年后,拉法基开始掀起在全球范围内的并购热潮。正是不断通过在美国、东欧、东南亚等地区的不断并购重组,公司成长为全球最大的水泥企业,实现了业绩规模持续增长,估值水平也在不断提升。

    不同于西欧国家,中国水泥行业体量大,国内整合空间大;目前来看并购速度在加快,根据中国水泥协会统计,水泥行业2014年共计发生并购67起,总交易额超过150亿元,其中并购水泥熟料企业24起,并购水泥粉磨企业13起,并购商品混凝土企业26起;而且不同于以前的“大吃小”,行业整合开始进入强强联合的“大吃大”阶段。预计未来几年并购整合将是水泥行业的主旋律,具备资金、管理、规模优势的大企业将成为整合的引领者;我们看好水泥行业的海螺水泥和玻璃行业的旗滨集团未来的整合表现。

     方向之二:转型升级,谋求新业务或新产品或新模式

    除了在同一行业内横向并购以外,优质企业也可以通过转型升级进入新的细分行业,拓展新业务或新产品或新模式(比如互联网+),实行多元化发展战略,继续实现成长。

    从国外经验来看不乏某一领域的优质企业在面临行业出现瓶颈时,通过多元化战略成功实现转型,依靠新业务的快速发展继续实现高速成长的案例。日本的旭硝子即是典型,公司在上个世纪初以建筑平板玻璃起家,经过多年的努力(改革生产工艺、产能扩张等),初步奠定了世界玻璃行业的龙头地位,然而在日本经济步入低速增长阶段之后,公司面临着建筑平板玻璃需求见顶、增长乏力的瓶颈,收入和利润增速出现明显下滑,经过短暂调整后,公司破釜沉舟进入电子显示玻璃领域,实现突围,百年企业再次重新焕发了增长的生机。

    上世纪90年代初期,日本国内房地产泡沫破灭,随后亚洲金融危机爆发,受国内需求萎缩(地产低迷、消费疲软)和全球经济环境恶化的影响,以建筑玻璃和汽车玻璃为主业的旭硝子(5201:TSE)难以阻挡收入与利润下滑的困境,公司的持续成长成为一个真正的难题。穷则思变,旭硝子抓住了电子产品需求启动的契机,拿出早在八十年代就开始研究的超薄玻璃这一武器,以TFT-LCD拳头产品AN 100投入商业化生产为标志,正式进入电子显示玻璃领域,随后公司的盈利能力得到大大改善,摆脱了财务困境。经过一番努力,凭借其在生产超薄玻璃方面的绝对领先优势,旭硝子如今已经占据了子行业的绝对龙头地位。

    从财务数据来看,90年代末,旭硝子的营业收入和营业利润都出现负增长,至2000年,业绩负增长的局面出现改观。2001年,电子显示需求极为火爆,公司Electronics业务收入占比达到28%,利润占比达到59%,一跃成为公司第一大利润来源,创利主角发生了逆转,短短几年时间,旭硝子的经营发生了翻天覆地的变化。之后,尽管电子显示业务利润仍有波动,但已经逐渐站稳脚跟,成为利润主要来源,电子玻璃营业利润占比近年来维持80%以上,2013年电子玻璃对公司营业利润的贡献比例达到93%。在电子玻璃尤其是TFT玻璃基板的带领下,旭硝子的收入企稳并逐渐增长,整体业绩也上升了一个量级,市值表现方面也成功出现反转。

    关于互联网+(互联网改造传统行业),互联网化是新一届政府首次提出的重要工作部署,在各个行业中不断进行深化;国务院总理李克强于6月24日主持召开国务院常务会议,全面部署推进“互联网+”行动,推动互联网与各行业深度融合;2015年传统行业的互联网改造中,不断有企业开始触网,进行模式创新。

    以电商为例,此前经历了标准化、轻服务;非标准化、轻服务;标准化、重服务三个发展阶段,目前已经逐步发展进入第四阶段,即产品特征是非标准化、重服务,家装、建材即是典型代表,像建材电商等还处于起步阶段,尚处于互联网的边缘,行业生态环境尚未建立,相比国外建材行业互联网渗透率较低,但已经处于逐步提升的过程中个,未来建材电商市场空间巨大。而中间经销环节多、成本层层叠加;产品价格信息不透明且波动大;中间渠道商欠账赊账问题较多;小企业鱼龙混杂,劣质产品鱼目混珠等传统消费建材行业痛点,则倒逼建材电商加速发展。

     方向之三:国企改革,提升效率,资产证券化

    除了前面两个方向以外,我们还需关注国有企业通过集团资产注入或机制改革等形式做大做强。

    新一届政府执政以来,改革成为其首要任务,2013年11月十八届三中全会明确提出全面深化改革的决定,新一轮国企改革就此拉开序幕,而今年是国企改革深化与执行的关键时点。5、6 月份国企改革文件加速落地预示着国企改革推进力度在加大,国企改革有望成为下半年重要风口。

    国企国资改革主要体现在三方面,一是合并重组强强联合,国务院、发改委和国资委近期多次提及央企合并重组,或将成为下半年央企改革的重心之一;二是国企的资产证券化,目前国企整体资产证券化率还较低,提升空间大,“大集团小公司”将存在的资产注入或整体上市或资产置换或兼并重组等机会。三是混合所有制改革,国务院日前已经批准交通银行深化改革议案,意味着央企其他企业的混改将继续深化推进。

    放眼建材行业,中国建材集团与中材集团作为两大央企,在本轮国企改革中值得优先关注,其中中国建材集团更是本次央企改革的双试点企业。

    中国建材集团:央企改革排头兵,混合所有制+资产证券化

    作为央企中进行市场化的标杆,集团层面的混合所有制改革卓有成效,截至2013年底,在中国建材集团1113家各级企业中,混合所有制企业数量占比超过85%。集团目前形成了上市公司、业务平台和生产企业三层混合结构模式。

    目前集团实行的是母子公司管理模式,未来将逐步向股权管理型转变,而通过资本市场提高资产证券化比率将是实现这一转变的重要渠道。

     中材集团:产研联动,改革潜力大

    中材集团拥有非金属材料制造业、非金属材料技术装备与工程业、非金属矿业“三大主导产业”,纵观集团整个发展过程,中材集团具备极为浓厚的科研院所背景,目前集团旗下国家级科研设计院所已经达到了13家。集团未来的发展方向将继续借助国企改革带来的机制改善,以强科研带动强产业,致力于在新技术、新装备、新材料有所突破,实现产业的转型升级。另外中材集团目前有三家上市水泥企业,在消除同业竞争承诺期限渐近的情况下,水泥业务内部整合有望提速。

  • 作者: 周金涛(中信建投证券首席经济学家) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    美林“投资时钟”理论是一种将“资产”“行业轮动”“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法,是一个非常实用的指导投资周期的工具。为验证投资时钟理论,美林采用1973~2004年间30年的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验,结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。

    美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配,将经济周期划分为四个阶段:

    1“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,此阶段由于股票对经济的弹性更大,其相对债券和现金具备明显超额收益。

    2“经济上行,通胀上行”构成过热阶段,在此阶段,通胀上升增加了持有现金的机会成本,可能出台的加息政策降低了债券的吸引力,股票的配置价值相对较强,商品将明显走牛。

    3“经济下行,通胀上行”构成滞胀阶段,在滞胀阶段,现金收益率提高,持有现金最明智,经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响,债券相对股票的收益率提高。

    4“经济下行,通胀下行”构成衰退阶段,在衰退阶段,通胀压力下降,货币政策趋松,债券表现最突出,随着经济即将见底的预期逐步形成,股票的吸引力逐步增强。

    外汇与跨国投资乃“美林钟”固有盲区

    【在金融投资全球化的时代,如果不考虑汇率问题而直接照搬美林投资钟,就好比在用一个没有经过时区调整的进口表来直接指导自己的工作作息】

    美林投资钟的价值已经得到投资界的公认,在此不再赘言。然而投资界尤其是跨国投资界非常关注的汇率问题,美林投资钟却未曾涉及,这不能说不是一个重大遗憾。在金融投资全球化的时代,如果不考虑汇率问题而直接照搬美林投资钟,就好比在用一个没有经过时区调整的进口表来直接指导自己的工作作息,出现节奏错乱势成必然。

    比如,全球经济在经历了金融风暴冲击并于2009年初出现触底回升之后到2011年中,全球股票市场均出现了大幅攀升,那么在这轮股票牛市行情之中是更多的配置亚洲新兴经济体市场还是配置欧美市场,还是有明显差别的,因为期间美元指数从20091季度的高点89回落到了2011年中的低点73,贬值幅度达18%,且亚洲市场的上涨幅度比美国道琼斯指数的幅度还大。而对于从2011年中至今的投资中,是配置新兴市场更多还是配置美国市场更多,则会产生截然相反的巨大差距,因为除了美元汇率已经从当初的低点73蹿升到了当前的95,升值幅度超过30%,且本阶段美国市场的上涨幅度也远超过了新兴市场。

    同一类资产在同一个全球周期中因为汇率问题(因为国别之间的周期不同步问题),而出现如此巨大的收益分化,显然是美林投资钟所无法解释的。

    以我们看来,时间钟理论可以作为大类资产配置的基础,但必须进行改造,从而建立一套完善的全球大类资产配置方法。在这方面,至少有几件事情可以做,其一,加入全球因素,加入全球因素的第一步,是加入美元,而美元主要是研究欧美相对强弱问题;其二,加入全球因素的第二步,是加入中国,中国与欧美的关系是基于房地产周期反身性的关系;第三,加入康波因素,将时间钟置于不同康波阶段进行分别配置。第四,分清中周期和库存周期对大类资产配置的不同影响,从道落实到术。

    本文探讨的是加入美元因素。

    美元周期对国际大类资产配置的意义

    【美元周期中也蕴含着国际经济强弱格局变化的逻辑,美元的强势期一般都是国际经济的相对疲弱期】

    一、美元仍是国际外汇与商品市场上的价值评判尺度。

    浮动汇率制下,反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力,而是相对于其他主要国际货币的比价。这就意味着,美元指数走强必然存在着其他主要货币兑美元走弱。而且即便是对于美元指数权重构成之外的其他货币,其币值强弱也与美元指数之间存在紧密地负相关关系。因此,在当今的全球化投资时代,除了对象国标的资产的收益率之外,由美元周期所影响的对象国汇率变化同样是一个不可忽视的因素。

    二、商品(黄金与大宗)价格周期与美元周期。

    除了美元作为当今国际大宗商品定价货币而对商品价格有不可忽视的影响之外,美元周期中也蕴含着国际经济强弱格局变化的逻辑。美元的强势期一般都是国际经济的相对疲弱期,尤其是作为大宗商品主要需求对象的工业生产国往往也处于不太景气的态势。因此,在美元的周期强弱演变过程中,其对国际大宗的影响除了直接的“价值尺度”角色外,还包含着对大宗需求强弱变化的逻辑。美元周期对大宗价格变化的解释力要明显强于经济周期的原因。

    浮动汇率制与信用货币制度之下,美元的价值不稳定和长期趋向贬值是一个国际社会所普遍担忧和不满的问题。作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚,黄金的真实价值相对美元更受国际社会的认可。由于黄金用美元标价,而美元价格的不稳定,就使得黄金的名义价值(价格)呈现出随美元而持续波动的态势,并且在投资需求的追涨杀跌的推动之下,而使黄金价格出现幅度更大的波动。因此,做贵金属投资,研究美元周期比研究经济周期更重要。

      三、美元周期主导新兴与发达国家资本市场间的趋同与背离。

    美元的强弱变化还直接决定着国别之间股市与债市的牛熊背离。在美元的相对弱势期新兴市场与发达市场股市与债市牛熊格局趋同,而在美元的强势阶段,新兴市场与发达市场股市与债市均表现出了显著的牛熊背离格局。这种趋同与背离的原因,我们认为是由于强势美元阶段往往是新兴市场的风险高发期,新兴市场与发达市场在强势美元阶段风险水平出现了明显的分化所致。

    我们在去年的国际经济年度报告《美元崛起:挑战与机遇》中已经作过分析:历史上美元两轮牛市行情期间,也是新兴市场的风险高发期。比如80年代牛市行情中爆发的拉美债务危机,90年代美元牛市情中爆发的亚洲金融危机。之所以美元趋势走强往往引爆新兴经济体群体性危机,原因在于,美元走牛的过程中,那些对国际市场或资源依赖较大的新兴经济体将遭遇经常账户与资本账户的双重冲击,进而容易使先前隐藏的风险被暴露、放大,最终发生危机。

    经常账户方面:形成美元牛市的美强而欧弱(第二次还包括日本弱)的格局意味着全球经济是相对低迷的,进而对新兴经济体的出口不利(强美元对资源品出口国家还存在进一步的冲击);资本账户方面:美元走强,美国资产升值,还会诱发国际资本从已经相对脆弱的新兴市场回流美国。资本大规模外流容易引发货币危机,恐慌情绪蔓延之后进一步发展成债务危机,甚至升级为经济危机。

    美元强弱演变过程中的国际格局背景与经济周期逻辑

    【 除了在美元走势中起决定作用的美欧经济景气格局之外,美元指数中的日元因素也再度在本轮美元牛市行情中起到了推波助澜的作用】

    1971年美元与黄金脱钩之后,国际货币体系进入浮动汇率时代。浮动汇率制下,反应美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力,而是相对于其他主要国际货币的比价。这意味着,美元指数走强,必然存在着其他主要货币兑美元走弱。在影响美元指数的主要货币当中,欧洲货币(现在的欧元,过去的德国马克、法郎、里拉、荷兰盾)的权重占据了半壁江山还多。

    因此,回顾布雷顿森林体系崩溃之后,美元在1980~1985年与1995~2001年的两轮牛市行情,其基本国际格局背景均呈现出美强欧弱。此外,上世纪90年代的牛市行情还包括美强日弱的格局。

    1980年代的美元牛市,发生在第五次康波的复苏阶段,康波的复苏由主导国引导,这是周期的必然规律,必须注意的是,按照美国的周期规律,1982年应该视为中周期的低点,同时也是美国房地产周期的中段。但必须注意的是,欧洲在康波及房地产周期趋势上与美国保持着一致性,欧美的强弱差异是美元强势的基本原因。

    从周期的角度看,1991年美国启动新的中周期,1995年之后,美国的中周期进入强势阶段,而彼时是美国房地产周期的强势阶段,所以,美元升值理论上都是在美国房地产周期和中周期的强势阶段出现的。值得注意的是,1995年的美元牛市出现在康波的繁荣阶段,但那时美国经济的相对欧日的强势却不如1980年的美元牛市明显。

    20111215日,我们发表《美元破百,冲击中国》的报告,指出:“长波创新周期中,主导国货币与其他货币强弱关系会呈现周期波动,波长约为 15 年。一个长波包含 个货币周期。 而 2012 年开始, 美国中周期力量恢复。在中、短周期力量促使下,经济上行。同时,利用周期理论,可以判断出 2012~2013 年,英国、德国、法国经济中周期尚未启动。世界经济格局,美强欧弱。”这些判断实际上支持了我们美元牛市的判断。

    除了在美元走势中起决定作用的美欧经济景气格局之外,美元指数中的日元因素也再度在本轮美元牛市行情中起到了推波助澜的作用。从2012年底以超宽松货币政策和汇率贬值为主要特征的安倍经济学推出,到2014年下半年安倍经济学光环褪去经济再陷技术性衰退,美元兑日元持续升值。201291美元兑78日元,而到目前1美元已经升值到了兑121日元。

    美元强弱演变的周期逻辑——地产周期

    【布雷顿森林体系解体之后的三轮美元周期(第三轮仍处于未完的上升期)与美国的地产景气周期重叠。

    布雷顿森林体系崩溃之后的三轮美元牛市行情,皆是产于一次大的全球经济调整之后,所出现的美强欧弱(一定程度上还包括日本)大背景之下。如果从经济周期的逻辑来审视美元牛熊周期的话,三次美元牛市行情形成之前所出现的全球经济的显著回落也就是全球经济周期的低谷期,标志着前一个周期的结束和一个新的周期即将开始。如果从美国与欧洲经济增速的角度来考察,我们可以发现三轮美元牛市行情启动之前的美欧经济调整,皆出现了经济增速负增长级别的回落。也正是美欧经济同时出现了负增长的回落,才造就了全球经济的回落。

    概括而言,布雷顿森林体系解体之后的三轮美元周期(第三轮仍处于未完的上升期)与美国的地产景气周期重叠。由于全球经济一体化的影响,欧美地产景气周期除了节奏上略有差别之外趋势趋同,所以也可以说美元周期孕于欧美地产景气周期之中。

    对于地产周期中为什么会孕育美元周期,我们认为关键还在于欧美地产周期中两者的节奏与强弱差异。对于为什么美国的地产周期总是领先于欧洲,显然从人口的角度包括从移民的角度都不太好解释,而从经济周期节奏差异来解释地产周期节奏差异,又是一个因果关系难以理清的问题,因为地产周期与经济增长周期几乎是同步的。我们认为,造成这种节奏差异的关键因素在于两者货币金融条件的差异,因为欧洲的中央银行(德国模式)和美联储在货币政策目标与理念上有着明显的差别。

    概括而言,由于地产周期是影响经济周期的众因素中最为有力的一个,地产周期的回落往往意味着经济周期将出现深度调整。而在经济出现深度调整的情况下,欧美央行由于货币政策理念的差别,造成刺激经济的节奏与力度产生差别,进而造成在危机之后出现美强欧弱,美国的经济与货币政策(收紧)周期领先于欧洲,进而营造出了美元走牛的气候与格局。同样是由于美国的经济与政策周期领先于欧洲,也造成美国地产景气先于欧洲而受到货币因素抑制,进而形成美强欧弱的格局逐渐反转,于是形成美元弱势气候与格局。

    关于美强欧弱解释美元问题的延伸思考

    【当进入美元弱势期后,必须加入亚洲国家因素,才能解释当时的国际大类资产配置】

    当然,这里面有一个核心问题,就是美强欧弱的格局是不是有中长期的因素,或者说,美强欧弱是不是未来几十年的大趋势,以目前对欧美经济增长的核心驱动力的研判来看,美强欧弱是一个中期因素,但这个因素并不是当前才出现的,所以,美强欧弱问题仅仅解释美元强势期的原因,对为何在美强欧弱中期趋势中美元会在某个阶段呈现美元弱势状态是不能有力解释的。

    这就涉及到另外一个美元弱势期的原因研究问题,以我们看来,美元弱势期的根源还是来自于东西半球房地产周期的反身性问题,即在东半球房地产周期上行趋势的时候,美元处于弱势期。所以,将国际大类资产配置中加入美元因素,并用美欧的强弱差异来解释,这是一个美元强势期的框架,而当进入美元弱势期后,必须加入亚洲国家因素,才能解释当时的国际大类资产配置。

    纳入美元因素的全球宏观对冲框架

    【在当今的国际经济体系之下,忽视了中国的分析框架仍是不完备的】

    一、美欧坐标系下的美林投资钟与美元强弱格局。

    美林投资钟讲述的是不同周期阶段的大类资产配置理论,在当今全球经济一体化的时代,美国经济主导着世界经济运行的主旋律,如果欧美经济运行同步,则对世界经济周期走势的代表性更强。如果以美、欧两国经济周期为横竖坐标,则经典的美林投资钟中所描述的经济周期的四个阶段,就相当于美欧坐标系中一三象限中的四个区块。

    从图中可以看出,在我们的美欧周期坐标体系中,经典的美林投资钟只占我们坐标系中的一少部分,在经典区域之外还有更多符合现实中欧美经济周期不同步的区域存在。我们已经分析过,决定美元强弱变化的直接原因是欧美经济周期不同步,美强欧弱形成美元强势行情,欧强美弱(欧洲变强美国变弱)则形成弱美元走势。

    于是严格来讲,在我们的这个坐标系中美国和欧洲经济周期完全同步的时刻只能出现在穿越一三象限的这条45度线上,在第一象限45度的下方属于美国景气好于欧洲经济周期的情况,45度线的上方则属于欧洲景气好于美国的情况;整个第二象限中欧洲的情况都要好于美国;第三项限属于美欧都不理想的状态,45度线以上属于欧洲比美国更差的区域,45度线下方属于美国比欧洲更差的情况;整个第四象限属于美国好于欧洲的情况。随着各区域中美欧景气格局的强弱差别转换,相应的也就出现了美元的强弱区间。

    不过需要说明的是,在现实中当欧美景气态势未表现出显著分化的情况下,亦即在接近45度线的区域,美元更多的会表现出一种无趋势的震荡态势。

     二、美欧坐标系下的全球宏观对冲框架。

    大宗商品的多空区间:在经典的美林投资钟框架下,大宗商品的高收益率阶段在过热阶段(D)和滞胀阶段(A),不过在我们的欧美双坐标宏观对冲框架下,除了区域AD,美国经济处于滞胀而欧洲经济处于过热或复苏阶段的EH区域,以及欧洲经济处于过热阶段而美国经济处于复苏阶段的G区域都是可以做多的区间。在这些区间除了有需求方面的因素之外,还有弱美元因素对大宗商品价格形成支撑。对于大宗商品的做空区间,除了经典投资钟中经济衰退阶段(B区域)之外,美国经济处于从滞胀向衰退阶段转变且欧洲已处于衰退阶段的P区域,以及美国经济刚刚走出衰退但欧洲仍旧处于衰退阶段的N区域同样是适合做空的区域。虽然区域PN的需求状况要略好于B区域,但是PN区域的强美元因素缺失不可忽视的利空因素。

    黄金(贵金属)的多空区间:相比于一般大宗商品,黄金与贵金属的做多区间更为广泛,除了经典投资钟中的区域AB之外,弱美元区域EFIJ都是可以做多的区间。而其的做空区间则集中在强美元区间第四象限。

    三、美欧中三周期框架之下的全球大类资产配置。

    虽然我们在欧美双坐标框架体系之下对全球大类资产配置的研判已经较经典投资中有显著提升,但是在当今的国际经济体系之下,忽视了中国的分析框架仍是不完备的。

    中国入世后,经济高速增长,中国因素成为左右全球大宗商品市场价格走势的最重要力量,全球大宗商品市场80%以上的增量需求来自中国,能源价格和工业金属价格也从当年开始一飞冲天。目前,中国已经成为全球最大的大宗商品消费国。在当今的国际分工体系中中国处于中游制造的环节,因此其经济景气状况很大程度上受下游主要终端消费品市场(美、欧)的影响较大,经济周期在趋势上保持着较高的一致性。不过由于中国作为一个发展中的制造大国,其自身的发展存在结构性不平衡现象,会使其经济周期在趋势上与欧美保持一致的情况下,节奏上会有一定的区别(中国政府宏观调控的导向与力度对中国经济周期运行节奏影响较大)。

    我们在前文已经提出,本文是在美欧框架下在美林时间钟的基础上添加了美元因素,但这只是美元强势期的框架,而解释美元弱势期的框架时,必须加入亚洲及中国因素,这将是我们工作的第二步。

  • 作者: 彭波(招商证券有限责任公司执行董事) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    中国矿产品需求旺盛与资源紧缺局面长期并存

    在经历过2006~2007年的大宗金属超级牛市近8年后的今天,中国铝土矿、铜矿、铁矿人均储量分别相当于世界平均水平的15% 22%43%;镍矿和金矿分别相当于世界平均水平的19% 17%,均显著低于世界平均水平。

    而我国已经进入矿产资源大量、高速的消费期,而且这个时期还将持续相当长的一段时间。据国土资源部测算,我国对矿产资源的需求在相当长时间内将“刚性上升”,其高峰可能在2025~2035 年期间出现。 

    可我们必须面对的现实情况是目前国内有色行业却整体面临“集中度低、效益低下、无国际矿业巨头、无定价权”的困局。

    不改革,无出路。我国2013年时铁矿石、铜、铝等大宗矿产的对外依存度已分别达到59%62%45%。目前矿产资源勘查、开发“走出去”已成为我国“走出去”战略的最重要组成部分。但要彻底走出去就必须形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司”。

     中国对外投资具备很大潜力

    我国已成为世界第一大贸易国、第二大经济体、第三大对外投资国。截至2014年末,我国外汇储备达3.84万亿美元,且连续多年居世界第一,这为我国更好地实施“走出去”的国家战略奠定了充足的物质基础。

     采矿业在中国对外投资中占据重要地位

    2013 年末,中国对外直接投资覆盖了国民经济所有行业类别,其中:采矿业的对外直接投资存量为1062亿美元,占2013 年末中国对外直接投资存量的19.5%,位居所有行业第二。2003 年商务部和国土资源部设立了“境外矿产资源勘查开发专项资金”,旨在鼓励国内地勘单位和矿业企业积极到国外勘查和开发国内短缺、国民经济发展急需的矿产资源。

     形成具备全球抗衡能力的综合类矿业公司是当务之急

    2013 年末中国非金融类对外直接投资存量前40名中,与金属矿产资源有关的包括:中国铝业公司(10)、中国五矿集团公司(14)、中国中钢集团公司(22)、中国有色矿业集团有限公司(30)、中国兵器工业集团公司(25)、中国电力投资集团公司(39)、中国冶金科工集团公司(36)、金川集团股份有限公司(33)、武汉钢铁(集团)公司(31)、宝钢集团(34)。上述企业均为为中央级大型企业。国有企业是境外矿产勘查投资的主力军,其勘查投资占比75%以上。但民营企业近两年内登记的境外勘查类项目,已经超过了其他投资主体的项目数之和。

    我国境外矿业投资的投资主体呈现多元化趋势:除传统的矿业企业和地勘单位外,来自非传统行业的矿业投资额已占投资总金额的52.9%,同比增长了203%,其项目数已占41.2%;而国有企业和民营企业投资的矿业项目在数量上已基本相当。

    投资矿种和地区均较集中,矿种主要为铜、金、煤、铁等,投资区域主要为亚洲和非洲,其中对非洲的矿业投资额同比大幅增长10倍以上。

    投资项目向上游风险勘查不断延伸,其风险勘查项目的数量占比已达51.2%。 单个矿业项目的平均投资额不断增大,已由2009年的2915万美元/,上升至2011年的7567万美元/个。

    但总的来说,目前我国企业控制的境外国际矿业生产市场的份额大约只占世界的1%,所以说未来在资源领域对外扩张的空间还很大,要形成在全球范围内具备抗衡实力的综合类矿业集团,应该在对外资源扩张已经具备相当实力的平台上进行强化和优化。

    虽然,各大跨国矿业公司进入矿业领域的时间和所处的市场环境有所不同,但大多经历了诞生、成长、快速拓展、调整发展、跨域发展等阶段,有着上百年的发展历史。而中国矿业公司目前处于快速发展阶段,海外矿业巨头的发展历程有着参考意义。

    企业战略调整与工业经济发展有着密切的关系。矿业公司的第一个重要的战略调整时期出现在第二次世界大战结束之后。伴随着西方国家经济的逐步复苏以及日本经济的迅速崛起,国际矿产品市场呈现持续的蓬勃发展态势,为各矿业公司的快速成长提供了良好的外部市场和经济环境,更为矿业公司实施业务领域多元化战略提供了充足的资金。

    20世纪80年代中期开始的全球经济危机使得整个矿业公司发展进入萧条期。国际矿业市场的不景气,要求各矿业企业不得不调整发展战略,从业务领域多元化回归核心主营业务,进行专业化经营战略。而20世纪90年代后期特别是进入21世纪以来,伴随着全球经济环境的好转,矿业公司再一次适时调整自身发展战略,在归核化、专业化经营的基础上,对自己的矿业资产进行多样化投资组合,努力夯实在国际矿产品市场上已有的有利地位。

    在资金和生产规模积累到一定程度之后,国际知名矿业公司便纷纷走出国门开始了全球化经营。例如,必和必拓公司(BHP)在全球25个国家拥有100余个项目,包括智利埃斯康迪达铜矿、秘鲁廷塔亚铜矿、澳大利亚的坎宁顿银铅矿等矿山。公司的矿产品生产地主要分布在南半球的澳大利亚、拉丁美洲和非洲南部等国家和地区,其矿产品的销售地更是呈现出全球化的格局。

    矿业巨头善于利用资本市场,通过资本运作战略实现做大做强。必和必拓、淡水河谷、力拓、美铝等国际矿业巨头不仅是上市公司,而且在世界各地多个国家的证券交易所公开上市。不仅使公司具备了极强的在国际资本市场上的融资能力,而且很好的分散了企业资金运作的风险。通过各地资本市场上募集来的巨额资金,各大矿业巨头便可以收购兼并潜力巨大的矿业资源或在产项目,从而获得快速发展。

    加强对于上游矿产资源储备掌控能力的提高,实施全产业链发展战略。由于矿业公司的良性发展离不开自身资源储量的稳定性。纵观国际知名的综合性矿业公司在其整个发展历程中无不把储备上游资源、拥有雄厚而稳定的原矿供应基地作为战略调整的基本出发点。尤其在矿业市场竞争日趋激烈的今天,各大矿业公司普遍意识到只有掌握雄厚的矿产资源储备,拥有自身稳定可靠的原矿来源,才能很好的规避由于原矿的来源和价格波动带来的经营风险。大型矿业公司一方面通过增加自主勘查投资,另一方面通过参股或购买已有勘探成果的方式不断扩张自身上游资源储量,拓展资源型矿山的服务年限。

     有色系统国企改革势在必行

    在中国急需具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司”,以及目前国有企业改革大潮的背景下,有色行业央企及地方国企势必出现整合潮。其核心目的当然是提高经济效益,形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司”。以在第三个商品大周期来临时,中国成为资源净输出国(包括中国在海外控制的资源)。

    纵观中国有色行业发展史,经历了从整体到逐步拆分的过程:

    1、改革开放后的十几年里,整个有色系统经历了国家有色金属工业管理总局、有色金属工业总公司、有色金属工业局的统一管理过程。

    2、1999年,随着国有企业体质改革,有色行业整合分拆成三大集团:中国铜铅锌集团公司、中国铝业集团公司、中国稀有稀土集团公司。

    3、2000年,国家撤消了三大集团公司,原中央管理的企业全部下放到地方管理,除了中国铝业等几大央企外,其余全部下放到地方管理,并随后成立了有色金属工业协会,进行自律管理。这代表着有色行业分拆基本完成。

    但国内有色行业经过了几十年的发展后,依然面临许多问题:1、行业集中度低,仅央企就高达7家,地方性国有企业集团10家以上。2、全行业效益低下。3、没有一家能够与国际矿业巨头抗衡的企业(目前我国企业控制的境外国际矿业生产市场的份额大约只占世界的1%),其结果是中国虽然消费了全球40%左右的有色金属,但是依然在任何领域没有国际定价权。

     投资建议:搜寻受益于国企改革的标的

    “大国战略”下,有色系统央企、国企改革势在必行。有色央企整合有两个层次:有色央企集团之间的整合,或者集团内部的整合。

    央企层面,中国有色矿业集团是最优整合标的,强烈推荐中色股份(000758.SZ)。 ①公司主业为国内外工程承包,国内外资源开发,稀土产业,贸易。②央企整合受益确定性高,如果是集团内部整合,公司无疑是整合平台(上市公司外还有优质资产),如果是央企之间的整合,公司也将受益。③在几家有色央企中,公司属于发展最为良性的公司,对外资源布局也是最有成就的公司,中色股份目前已形成蒙古、赤峰、南方稀土和老挝铝土矿四大资源基地。④很大程度上可以说中色股份是“一带一路”真正的最先受益者之一,我们认为公司在未来两年具备加速开发海内外有色金属资源的实力,具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司”雏形。⑤从业绩的角度来看,公司业绩也是几大央企当中最好的。

    其他标的可关注株冶集团(600961.SH:①属于五矿集团内市值小、经营困难的A股上市平台;②存在内部转型或者集团资产注入的可能性。

    中国中冶(601618.SH):①主业为国内外工程承包及装备制造,房地产,国外资源开发。②过去5年在资源领域的投入较大,已经打下了一定的基础。③公司业绩较好,但市值偏大,已有1200亿。

    地方国企改革重点关注或为广东改革标兵之一的中金岭南(000060.SZ),以及参与我国稀土行业整合的包钢集团(600010.SZ)以及江铜集团(600362.SZ)。

    中金岭南是广晟集团的惟一基本金属整合平台,与安泰科联姻也是公司积极探讨国企自身“产业+金融”新盈利模式的开端,其具备价格周期与改革周期的双重特征。

    包钢股份是包钢集团资源整合平台,也有望成为集团整体上市平台:①公司作为全球轻稀土资源霸主,未来将是集团资源整合平台。②包钢集团作为内蒙古的核心国企,无疑将参与到地方国企改革中来。③由于北方稀土未来将从包钢股份采购所有稀土原料,双方将保持大额关联交易,要解决这一问题,包钢集团在未来整体上市将是一条必选之路。而包钢股份更有可能成为整合主体。

    江西铜业有望成为江铜集团乃至江西省稀土资产证券化平台:①2015528日,江铜集团、新钢集团等6家江西大型国有企业在2015年赣港经贸合作活动上宣布:引进战略投资者,发展混合所有制经济。这意味着,江西省深化国企改革拉开序幕,最大限度释放改革红利和资源红利。②江铜集团目前是稀土南方稀土的整合方之一,是四川稀土的主要整合方(另一家是中铝集团),拥有冕宁牦牛坪稀土矿。同时,还拥有南方稀土集团35%股权(赣州稀土集团占60%、江西稀有稀土金属钨业集团占5%)。③江西铜业作为江铜集团的上市平台,更是江西省举足轻重,大力支持的国有企业,未来有可能是集团稀土资产(甚至赣州稀土)乃至江西省稀土资产的证券化平台。

    资料链接:国家鼓励矿产资源勘查、开发“走出去”的相关政策

    •   2003年商务部和国土资源部设立了“境外矿产资源勘查开发专项资金”。
    •    2011 年10 月,国务院通过了《找矿突破战略行动纲要(2011—2020 年)地质找矿工作正式上升为国家战略。提出了“三年有重大进展,五年有重大突破,八至十年重塑我国矿产勘查开发格局”的“358”战略目标。
    •   2012 年1 月,工信部公布《有色金属工业“十二五”发展规划》积极推动境外资源勘探,在资源丰富的国家和地区,依托具有国际化经营能力的骨干企业,建立与资源所在国利益共享的对外资源开发机制,加快境外资源开发项目建设,形成一批境外矿产资源基地。
    •  2012 年5月,国家发改委等八部委《关于加快培育国际合作和竞争新优势指导意见的通知》,6月《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》。鼓励中小企业开拓国际市场、注重发挥中小企业和民营企业优势、支持中小企业加速境外产业集群发展提出明确的政策意,制定相应的具体措施。
    •  2012 年7 月,国家发改委发布了《“十二五”利用外资和境外投资规划》,《关于印发鼓励民间投资发展实施细则文件汇编的通知》。明确了“十二五”期间我国利用外资和境外投资工作的指导思想、主要目标、重点任务和政策措施。 
    •  2013 年11 月十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出:要扩大企业及个人对外投资,确立企业及个人对外投资主体地位,允许发挥自身优势到境外开展投资合作。2014 年4 月8 日,国家发改委正式发布《境外投资项目核准和备案管理办法》(第9 号令)并规定:境外投资项目不再区分资源类和非资源类,除涉及敏感国家或地区、敏感行业的项目外,发改委核准权限统一提高到中方投资10 亿美元及以上,对中方投资10 亿美元以下的项目,一律实行备案制;已在境外设立的中资企业在境外实施的再投资项目,如不需要境内投资主体提供融资或担保的,则不再需要办理核准或备案手续。

     

  • 作者: 吴立( 安信证券农业首席分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    6月中旬以来,市场经历了巨幅震荡和惨烈暴跌。这次暴力的调整固然杀伤力很大,但对于股市后续的走势未必不是好事。我们认为,本轮杠杆牛市经过暴跌后,市场风格将转向拥有安全边际的优质成长股和低估值的稳健白马,首先是经历行业去伪存真,具有确定性成长型,创新型商业模式逐步兑现的标的;以及具有确定性业绩反转和业绩稳定增长的行业龙头标的。

    我们以“超配农业,优选商业模式变革,其次畜禽、糖反转”为今年下半年的投资策略,我认为这次股灾之后,市场以暴力的方式使得估值体系能够迅速回归理性,而“变革+反转”这条逻辑不仅不会改变,反而会更加清晰。

     “互联网+农业”并不只是讲故事

    在商业模式变革方面,(移动)互联网与农业的加速融合是农业企业转型和升级的重点。从2015年开始,国家大力推进“互联网+”战略。同时,2013年以来,一批具有互联网思维的农业企业家以及互联网人开始积极探索农业互联网,我们对从事涉农互联网的近100家企业进行了调研,发现从农资销售、中介服务、土地流转到农业生产、农产品销售,整个完整的农业产业链上都已经出现了(移动)互联网的身影,伴随着土地经营进一步规模化,家庭农场、专业合作社等经营主体纷纷迅速崛起。

    为什么我认为“互联网+农业”并不只是讲故事呢?因为根据我们的草根调研和我国农业现状,可以看出我国农业产业实际上仍然非常落后,不仅生产、管理交易效率低下,信息不对称,交易成本高,到农村金融落后,农民融资难,还有农产品的食品安全问题一直在困扰着农民、农村,阻碍我国农业产业的发展,正是农业产业以上的特点,我相信互联网对我国农业改造的空间非常大。

    以养殖业为例,我国生猪产业“脏乱差”,人才稀缺,行业集中度低,与国外差距大,同时猪源较为分散导致行情不透明,交易环节长和交易方式落后等,这些制约产业发展的问题都体现了被互联网改造的潜力。首先,运用互(物)联网,一些规模大的养殖户可以通过线上平台圈占规模小的、分散的、生产效率低的养殖户,形成一个资源共享,信息互通的产业链生态圈,使生猪养殖目前落后的个体户模式过渡到公司化经营模式。另外,物联网技术、互联网线上交易平台(电子商务)等可实现技术化猪场管理,实时监控生猪生长环境和生理指标,既降低猪只发病率,也能帮助养殖户提前掌握最全面、最及时、最精确的价格、产量等信息,提前预判猪价行情,提高养殖效益。

    结合我国农业产业发展过程中的痛点,互联网从农资销售、中介服务、土地流转到农业生产、农产品销售,在整个完整的产业链上对农业产业进行改造。我国国内涉农互联网企业主要出现了七种类型,包括农产品销售渠道变革型,如像“未来生活网”“顺丰优选”这种生鲜电商以及像“一亩田”这种线上农产品批发市场,“一亩田”已经在2013年获得美国红杉资本的A轮股权融资,这种电商平台能够极大地降低交易成本。

    第二种是变革类型是产业链大数据型,上市公司中的例子是芭田股份(002170.SZ),芭田股份通过收购金禾天成掌握了海量的种植业生产大数据,获得了种植业大数据和数据运营能力不可复制的竞争优势,同时可以依靠大数据保证种植户对公司各类产品和服务的粘性,以此战略转型为种植服务运营商。

    第三种专业合作社服务商的例子有智慧农业(000816.SZ)和云华农汇网,智慧农业是以合作社为基础,对接上下游形成完整的全国性的“农资交易-生产-农产品销售”的闭环农业互联网平台,利用可追溯系统在前段抓住生产源头,质量控制,在中间环节提供金融服务和专家服务,在后台具有电商平台支撑,云华农汇网也是面向农民合作社提供农业信息化系统和电子商务服务的线上平台。

    第四种是数据挖掘型,典型例子如龙信思源是国内大数据挖掘应用的资深服务商,以大数据分析挖掘技术为核心竞争力;其他类型还包括农业物联网试点型(通过传感器节点构成监控网络,采集信息,进行自动化、智能化、远程化生产和管理)、土地流转电商化(阿里巴巴“聚土地)和农资电商型(农一网、云农场等)。因此,我认为目前是我国“互联网+农业”商业模式百花齐放摸索时期,每一种模式都有可能成为未来的成功模式。

     成功的互联网农企需具备三个条件

    但是,能够经历行业去伪存真后获得成功的互联网农业企业必须要具有三个条件:

    第一,公司是否在产业链中具备优势地位,即是否掌控线下渠道等资源来构筑竞争壁垒。因为农业互联网所提供的线上服务都需要大量线下与农业沟通和指导,同时线上线下互通有无来完善线上服务。比如,大北农(002385.SZ)是我们长期推荐的公司,因为大北农具备月1.5万的业务人员,这些业务人员原来从事饲料营销和服务,在开展智慧大北农战略后,可直接增加猪联网的服务,一方面他们从养殖业中来,更懂得养殖业,更了解养殖户的需求;另一方面,他们能够在长期与养殖户的接触中形成较好的客户关系,这就是竞争壁垒。

    第二,是否能拿住大量用户资源。作为互联网企业,流量是关键,只有能够黏住大量用户资源的产品或服务才更有价值。是否黏住大量用于资源可以从两方面分析,首先是公司提供的产品或服务分身的交易频率以及重要性,另外就是公司提供的服务渠道或平台是否具备较强的不可替代性。如大北农打造的猪联网综合服务平台既提供生产管理、财务管理服务,也提供生猪交易平台,特别是金融服务建立在公司猪管理系统的基础上,这为公司形成粘性提供闭环的生态圈。

    第三,是否具备互联网思维与互联网服务能力。以大北农为例,公司建立合伙人团队,并且内部大量找平BAT相关人才,目前公司的智慧大北农战略约有100名员工,其中月80%人员来自BAT等互联网龙头企业。另一例子是芭田股份,公司拥有磨合了十多年的团队,该团队成员既懂农业,也懂IT、大数据、物联网,具备极强的互联网服务能力。

    没有以上三个条件,在前期杠杆牛市下面单纯“讲故事”的股票最终会被唾弃的。

     “农垦改革+国企改革”的投资线索

    经营体制变革是指农业体制的改革,具体包括“农垦改革+国企改革”,我国大概从2012年进入刘易斯拐点以后劳动人口持续下降,假设我国在未来一些年里经济保持6%~7%增长速度,那么劳动力作为里面关键的变量也需要保持相应的增长。

    解放农村的劳动力需要落实到三点上,首先,解决农地的集中。农地的集中就是鼓励和引导工商业资本进入农村,发展适合现代化农业的种植业、养殖业。而在土地的集中和兼并过程中落到第二点上,就是需要解决宅基地的流转问题。最后,而是农业体制改革中最重要的一点——农垦改革,农垦改革实际上是国家资本力量进入耕地扩张(集中)过程,而这个过程的进度和实现力度直接决定了我国农业产业是否能够满足中国人口对粮食需求,直接决定我国粮食安全战略能否实现。

    因此,这三个(农地集中、宅基地流转、农垦改革)关乎农业体制改革的方面,为我们提供了三条投资线索:第一,在农地集中领域能够带来投资机会的适合现代化农业生产的所有农资、农机的标的;第二,在农垦改革领域,是现有国有农场的上市公司,这些公司未来将进一步实现政企、社企分离,明细产权,推进国有农场内土地流转,推进垦区内和垦区间的资源整合,培育大型的农业企业;第三,在宅基地流转方面,母公司拥有大量宅基地的标的,宅基地流转过程能够带来的土地价值重估或者资产注入机会。

    在变革方面还需要关注的是动保行业的变革与升级。首先,政府招标苗总体向市场苗过渡。随着规模化养殖比例的提高,我国强制免疫疫苗出现了很多弊端,比如强免疫苗被不断压低,产品质量无法保证等,因此政府招标苗会逐步向市场苗过渡,估计政府在今年会逐步取消猪瘟、猪蓝耳疫苗的政府招标。第二,动物疫苗的品质和价格出现上升,优质优价是以后的大趋势。一方面,国家疫苗质量标准执行新的要求,从2014年的春防口蹄疫招标情况看,招标苗总体上也出现了价格上涨,另外,养殖户特别是规模化的养殖户表现出对高品质的、口碑好的疫苗的偏爱。第三,动物疫苗行业也出现了工艺升级、营销升级(价格竞争向服务竞争的转变)。因此,对于动保行业升级和变革提供的投资机会,我认为只要真正有长期业绩表现的市场龙头以及具有扎实研发实力的公司才能在该行业的变革中生存下来,比如我国的动保疫苗市场龙头金宇集团(600201.SH)。

     反转:畜禽养殖板块盈利增长确定性最高

    “变革+反转”主线的第二大方面是“反转”,包括养殖反转和糖业反转。今年春节以后,我们组织了投资者到山东、河南等地进行畜禽产业链调研,当时我们认为2015年畜禽周期性反转的趋势已成定局。因为当时生猪出栏量在2月份已经到达顶峰,此后,出栏环比下降带动生猪价格上行。实际情况印证了这一判断,猪价从3月中旬即开始上涨,从底部的11.6元/公斤上涨到现在的17.32元/公斤。在消费端的支撑下,供给短缺对价格的影响会逐步凸显。在下半年季节性需求推动下,猪价将进入加速上涨阶段。畜禽养殖进入自2014年一季度周期见底以来的第三波投资机会。

    在本轮的暴跌行情中,畜禽养殖是走得最弱、跌得最凶的子板块。究其原因,在于2014年四季度以来业绩持续低于预期,尤其是2015年一季度,业绩亏损严重。但是,随着猪价从3月底开始重启上涨,畜禽养殖板块的盈利将迎来根本性改观。我们认为,畜禽养殖板块是农业各子板块中,在未来18个月中盈利增长确定性最高的。

    首先,能繁母猪存栏量的持续下降已影响到2016年生猪供求平衡,而市场猪肉需求的下滑已经基本企稳,猪价长期上涨得到供给端和需求端双方的支持。在禽链方面,2014年7月,白羽肉鸡联盟成立。根据约定,2015年将继续控制祖代鸡引种量在109万套,同比减少9.2%。同时,由于美国的禽流感疫情爆发,从2015年1月开始,中国全面禁止从美国进口包括祖代鸡在内的禽肉及禽蛋产品。预计2015年全国祖代鸡引种量将不超过80万套,祖代引种的影响将在今年下半年开始逐渐凸显。

    因此,经过本轮行情的洗礼后,开始进入本轮猪价向上周期的第三波行情,投资者需要挑选市值弹性大、业绩反转具有确定性的公司。我们根据当前主要产品(父母代鸡苗、商品代鸡苗、鸭苗、白羽肉鸡、仔猪、生猪)的价格为基础,对主要养殖类上市公司的盈利弹性作了简单测算,发现纯养殖公司的盈利水平,如牧原股份(002714.SZ)、大华农(300186.SZ)等养殖白马股对产品价格敏感性强,弹性大,这些纯养殖公司最受益于猪价的超预期持续上涨。但是,从市场角度考虑,由于市场预期的差异,二线养殖股的市值弹性远大于一线白马养殖股。尤其是经历了市场的大幅下跌之后,超跌个股的市值弹性更大,比如正邦科技(002157.SZ)、天邦股份(002124.SZ)、华英农业(002321.SZ)和民和股份(002234.SZ)等。

    在糖业反转方面,2015年全球白糖价格已整体明确出现价格见底的态势,巴西、欧盟、中国等白糖主产国都开始进入减产周期。我们预计2014/15年榨季,全球白糖基本平衡,库存停止增长;到2015/16年榨季,全球供应量将短缺200~250万吨,从库存累积转向库存去化。在国内方面,预计到2015/16榨季,随着播种面积惯性下滑和需求刚性增长,国内白糖供求关系会迎来反转,进入库存消化期。

     

  • 作者: 丁文韬(东吴证券研究所所长) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

     

    随着互联网技术的发展,带来虚拟经济的繁荣,用户对互联网金融需求不断增加。通过互联网提供的金融服务提供了新的资金需求和供给的桥梁,同时降低交易成本。在金融混业的大趋势下,传统金融业壁垒逐渐打开,互联网金融领域具有广阔的发展空间。

     

    在环境优化和终端技术进步的推动下,互联网的渗透率不断提升,截止2014年末中国互联网用户的规模为6.49亿,渗透率超过40%,其中手机网民数达到5.57亿。互联网已经成为生活的一部分,移动互联网的崛起,手机定位、移动支付、二维码等技术的应用,更是让用户可以随时随地完成消费行为,便利性大幅提升,越来越多的消费者开始由线下转移至线上。从而带来了对互联网需求的增加。

     

    国内互联网金融兴起的原因

    内因:市场化不足+散户结构

    1我国金融机构的定价机制、运营机制不够市场化,导致资源无法最有效配置,而互联网金融自下而上地推动了市场化;

    2我国投资者结构以散户为主,长尾端客户数量庞大,从而使得标准化的、面向中小零售用户的互联网金融有巨大的市场。

    外因:网络经济繁荣

    网络经济的成长过程:互联网及移动互联技术成熟——电子商务繁荣——第三方支付发展——与电子账户相关的理财、融资业务发展——互联网金融兴起。

     

    国内经营互联网金融的业务模式

    传统互联网行业正逐渐步入稳定增长的成熟发展阶段,但壁垒较高的基金、证券、保险等传统金融业与互联网的结合催生出一个新的互联网金融领域。

     大型金融机构自建互联网平台——平安陆金所

    中国平安对于陆金所的计划包括以下几个阶段:

    第一阶段,将陆金所打造成为中国平安的小额贷款平台:

    陆金所作为小额贷款平台,将致力于弥补现有市场的缺陷——资产和负债流动不匹配。目前国内小微企业融资需求不能得到满足,面临实体经济缺钱与中小投资者缺乏好的投资渠道之间的矛盾,金融运营及交易成本高。陆金所在健全的风险管控体系基础上,为中小企业及个人客户提供专业、可信赖的投融资服务,实现财富增值。

    第二阶段,将陆金所打造成为线上销售平台,充分发挥综合金融作用。

    在陆金所的影响力逐渐扩大之后,平安集团未来将把旗下各金融子行业中的金融产品,如平安寿险的产品、平安财险的车险、平安银行的银行卡及银行理财产品、意外险以及平安大华基金的基金产品、平安信托的产品等都放到陆金所这个线上销售平台上销售。一方面充分利用互联网接触客户广的优势,另一方面可以让客户在陆金所网站上享受到一站式服务以提高客户粘性。

    尽管互联网的缺陷也比较明显,复杂产品(如平安寿险的传统险和分红险等)难以销售,但中国平安(601318.SH)可利用自身的线下销售平台,利用超过60万代理人来进行辅助。如在陆金所网站上可以留下代理人或理财专员的联系方式,供感兴趣的客户使用。第二阶段的目的是在进一步提升陆金所影响力的同时,充分发挥平安综合金融的优势。

    第三阶段,将陆金所打造成为全金融市场的线上销售平台。

    在陆金所的影响力进一步提升之后,公司规划陆金所未来将不仅可以销售平安集团自己的产品,同时还将销售其他公司的产品;以后作为销售全行业及全产品类型的金融平台,以进一步提高客户粘性。第三阶段的目的是将陆金所彻底打造为全金融市场的线上销售平台。

     

    金融公司与互联网合作 ——天弘基金、国金证券

    此类公司包括与阿里巴巴(NYSE:BABA)合作的天弘基金、与腾讯网达成战略合作的国金证券(600109.SH)等。

    1、以天弘基金和阿里巴巴合作推出的货币基金余额宝为例,这款产品的实质是一个传统的货币基金产品,通过互联网的客户渠道进行销售,并且增加了附加功能——在享受收益的同时还能T+0转账至支付宝内进行消费支付、转账等。

    2国金证券率先与互联网三巨头之一腾讯(00700.HK)签订全面战略合作协议拟在多个层面合作。借助互联网金融在网络经纪业务、线上产品销售和公司品牌推广等多方面受益。公司在行业内首家推出综合的互联网金融产品“佣金宝”,推出以来产品不断完善,大幅提升公司零售客户数和交易量。公司经纪业务成交量显著提升,“一人一户”放开后客户数有望进一步增长。

     

    互联网公司开展金融业务 ——阿里巴巴支付宝

    此类公司包括阿里巴巴、东方财富(300059.SZ)、宜信、人人贷、苏宁云商、腾讯等。其中,阿里巴巴旗下阿里金融为最典型代表。

    银行有三大核心业务存、贷、汇;汇主要是支付结算等中间业务。阿里金融通过支付宝实现由电商业务,由余额宝实现,由阿里小贷实现到 。除余额宝是阿里巴巴与天弘基金共同推出,其余均是由阿里巴巴自主开发。

    银行的主要是业务包括存、贷、汇三个部分,而以往第三方支付只能做其中的部分,这是第三方支付和银行的本质区别。但余额宝的推出,标志着支付宝开始由+的转型。 

    ”  

    阿里小贷主要基于阿里巴巴集团客户,通过对网络数据、线下视频等进行评估后,进行授信审批,在风险管理机制下,开发出待产产品。

     

    国内互联网企业的发展前景

    互联网行业的快速发展,很大程度上基于人口红利和业务模式的创新。从行业子方向来看,PC互联网时代的游戏、广告的发展增速都在趋缓,电子商务仍在快速发展,除了这几个在PC互联网时代已经被挖掘、且仍然在不断被挖掘的细分子行业,未来更大的市场在于包括商务、金融、教育、医疗等传统市场与互联网的嫁接。

    金融领域:用户在互联网上的应用一定是从简单的信息获取,到更丰富的娱乐活动,最后才会到商务、金融环节。互联网金融的发展包括网上银行、第三方支付、个人贷款、企业融资等多个方面,并且越来越在融通资金、资金供需双方的匹配等方面深入传统金融业务的核心。与传统的线下金融相比,互联网金融第一更高效,第二是可以发挥互联网上的长尾效应、大数据挖掘等优势,批量的复制一些能力,第三,互联网的特点是打破层级和自发组织,也正因此才会产生P2P等模式。

     

    国内互联网金融在一些简单产品上将占据一席之地

    美国互联网金融企业在经历了初期的快速发展后,此后都遇到了发展的瓶颈,如互联网银行、保险等都逐渐归于沉寂。目前国内的互联网企业与上世纪90年代的美国相比有两个优势:

    1移动互联网好于固定互联网,客户粘性更高。20世纪90年代美国互联网发展虽然较快,但仍然是固定互联网,也就是用户必须要坐在电脑前才可以上网,而目前已发展成为移动互联网,通过手机即可上网;因此目前国内互联网的客户粘性好于90年代美国,作为销售平台的优势更大。

    2社交平台优于单一网页与之前网络主要提供单一的网页相比,如今的互联网通过微信、微博等方式已发展成为社交平台的概念,普通用户每天浏览时间更长,用户粘性更高。

    更高的客户粘性有助于国内互联网金融在某些领域市场份额更高。此前美国的互联网金融未能做大,也有客户平台不够大的原因。目前国内互联网平台相比之下客户粘性更高,平台优势更大;尽管互联网从事复杂的金融业务仍较为困难,但从事一些简单的金融业务,如保险中车险、意外险、券商中传统经纪业务等,很可能利用其更大的平台占据较大市场份额。

     

    单纯互联网从事复杂的金融业务仍有难度

    尽管国内互联网的客户粘性或将好于20世纪90年代美国互联网企业;但预计难以对于传统金融企业形成颠覆性冲击,主要因为互联网从事金融业务的一些本质问题依然存在:

    1缺乏专业人才,难以从事复杂的金融业务。

    金融产品大多数较为复杂,如寿险中的传统险、分红险、券商理财产品、信托产品等,这些产品复杂程度高,在缺乏线下销售讲解的情况下常常难以迅速被客户了解;而且往往涉及的金额及产品久期较长,客户往往更信任传统金融机构。

    2缺乏产品开发能力。

    如果互联网企业只具备销售平台,没有自身产品将缺乏核心竞争力,只是一个渠道,单纯挣佣金,可复制度高,难以更进一步。

    3监管制约的风险

    前期互联网金融发展处于野蛮生长的阶段,几乎不受到监管制约。但是对比银行的监管环境,随着互联网金融规模不断扩大,业务模式不但丰富,势必受到监管的制约。

    综上所述,互联网及移动技术的发展对传统金融带来了机遇和挑战。传统金融企业和互联网企业各具利弊,各种创新形式的合作与博弈层出不穷,相信未来还将有更丰富的产品、更创新的模式出现。互联网金融未来的空间非常广阔,发展之路不可避免受到市场和监管的不确定性影响,充满挑战也令人期待。

     

  • 作者: 沈涛(广发证券研究中心煤炭开采行业分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]


    煤炭上市公司以国有企业为主,是A股中国企市值最高的行业之一。按照20151月的股价计算,煤炭央企、地方国企以及民营企业市值占煤炭开采总市值的比重分别为55.5%36.7%7.8%。煤炭上市国企共有27家,除部分央企(6家)外,主要位于山西(8家)、河南(4家)、河北(2家)。

     

    盈利处于低点,行业亟待改革

    2014年前三季度上市公司(算数平均)和全行业的毛利率已下降至20.9%16.4%,均低于过去15年的最低水平,而年化净资产收益率(ROE)也已降至7.1%(仅高于2003年的5.7%)。

    事实上,在过去15年的三轮周期低点中,煤炭行业毛利率分别为27.2%29%16%,亏损面分别为27.6%11.5%29.5%,目前比前两轮周期企业盈利跌幅更深。

    而从吨煤盈利来看,前三季度早期上市的上市公司平均吨煤净利已降至11元的历史新低。历史上,2000年是盈利水平低点,平均吨煤净利为21元。

     

    煤炭企业改革的三个阶段

    我国是一个以煤炭为主要能源的国家,从十一届三中全会以来深化煤炭企业改革经过了三个阶段,1978~1992年整顿调整与初步改革,1993~2002年政企分开走向市场,2003年至今注重效益并谋求发展方式转变,在国企体制改革、煤炭价格市场化和资源整合与安全整治方面取得实质性进展。

     

    煤价市场化:从价格管制到逐步放开煤价

    我国煤炭价格改革大体经历了统一调价——价格双轨制——市场定价的过程。其中,20世纪80年代之前,我国煤炭价格经历了较长时期政府定价的计划经济时代。90年代后开始逐步实施市场化改革。201212月发改委发布通知,取消对合同电煤价格涨幅和市场交易电煤最高限价的有关规定,电煤价格由煤电双发协商确定。至此,煤价市场化改革取得了实质性成果。

     

    资源整合:安全性和集中度正在不断提高 

    由于煤矿安全事故以及资源浪费现象的增加,自2005年开始国家逐步开始整顿和重组煤矿。20058月,国务院办公厅于下发了《关于整顿关闭不具备安全生产条件和非法煤矿的紧急通知》,部署在全国范围开展煤矿整顿关闭攻坚战。随后国务院又颁布了《关于预防煤矿生产安全事故的特别规定》,规范了煤矿整顿关闭工作程序、矿井关闭具体标准和责任追究办法等,把整顿关闭工作纳入依法进行的轨道。

    2008年开始,各省的煤矿资源整合的力度再次加大,山西、河南、陕西、山东、内蒙等省份相继进行整合。经过近六年的兼并重组,国内煤炭产量集中度大幅提升,20141~11月国有重点煤矿产量占比达到51.4%。其中,山西省重点煤矿产量(包括重点整合产量)占比由08年的54%上升到14年前9月的70%2012年国内煤炭产量前5大、10大、20大、50大公司产量占比分别为27.5%40.1%55.9%73.5%,较2008年分别提高5.9%10%14.4%17.8%

     

    2014年国企改革风再起,

    央企地方国企同步推进 

    继201311月三中全会决定指明国企改革方向之后,20147月,国资委推出四项改革试点,内容涵盖改组国有资本投资公司、发展混合所有制经济、董事会授权试点以及派驻纪检组试点四项内容,并选择国家开发投资公司、中粮集团有限公司等六家央企作为首批试点企业。央企改革从多个层面展开试点,预期后续将继续稳步推进。

    伴随央企改革的稳步推进,地方国企改革的步伐也大大加快。截至目前,已有包括上海、北京、广东、河北在内的20多个省份先后出台了国资国企改革方案。其核心内容主要包括:对国有企业实施分类监管,优化国资布局、将国资集中于战略性行业和公共服务领域,积极发展混合所有制经济,健全现代企业制度,完善以管资本为核心的国有企业监督管理制度等。

     

    部分公司成为试点,

    集团纷纷披露改革重点

    央企:在国资委实际控股的六家煤炭央企中,国投新集(601918.SH)最终母公司——国家开发投资公司被纳入第一批央企改革试点单位,将开展改组国有资本投资公司试点。

    地方企业:在各省现已公布的国企改革首批试点企业中,盘江股份(600395.SH)、大有能源(600403.SH)、平煤股份(601666.SH)、冀中能源(000937.SZ)、开滦股份(600997.SH)位列其中,改革方向包括发展混合所有制经济、完善现代企业制度等,与央企改革方向基本一致。

    其中,河南、河北两省公布的试点单位侧重于能源、钢铁等重工业企业,不仅包括了多家煤炭企业,部分钢铁、水泥等下游企业也成为此次改革的重点。贵州国企改革方案中明确提出盘江控股将通过引进战略投资者进行股权改造,发展成为以煤炭开采及深加工为主、相关产业多元化的企业。此外,山西省近期针对煤炭产业特别提出要加快推动产业向市场主导型集约高效型转变,在省内3个大型煤炭基地内加大资源整合、兼并重组力度,分基地、分煤种组建特大型煤炭集团公司。

    相关公司:盘江、平煤、国投公司提出发展混合所有制经济,推进股权多元化改革;兖矿、京煤集团等推出了大部制改革,推进内部市场化建设;此外,国电、盘江、同煤等集团的改革重点还包括完善法人治理结构、激励约束机制和加快推进市场化选聘力度。

     

    改革方向之一:资本市场化

    1、改组国有资本投资公司

    央企的四项改革与多个地方省份的改革方案中都提出了改组国有资本投资公司试点。其目的在于逐步建立以管资本为核心的国有资产监督管理模式,强化国资委出资人职责,减少其对企业具体经营活动的干预,使国有企业的生产管理与经营活动更为市场化。就煤企而言,国投新集所属的国投公司为首批央企试点单位,冀中能源、兖州煤业(600188.SH)等公司所在省份也提出了类似改革方案。20141224日,盘江股份发布公告,贵州省国资委决定以盘江控股100%的股权资产出资设立贵州盘江国有资本运营有限公司,负责和指导盘江控股混合所有制改造工作。

     

    2、发展混合所有制,鼓励民营企业进入能源行业

    发展混合所有制是本轮国企改革的焦点之一,目前煤炭集团公司中,国有独资企业占比达75%2014年以来,盘江集团、国电集团、平煤股份、国投公司相继提出将引进战略投资者,发展混合所有制。201412月,盘江集团产权制度改革方案获贵州省政府同意,盘江控股将按照市场化原则及投资人偏好进行内部分立、重组,保留原主营业务及关联度高的能源板块,剥离非能源及关联板块业务;同时以增资扩股方式,引进各类投资人,将国有独资企业改造为股权多元化的混合所有制企业。发展混合所有制有利于充分利用其他企业在项目、资金、销售方面的优势,提高企业的竞争力;同时有利于各种所有制资本共同发展。

    与此同时,20139月国务院会议鼓励民资进入垄断行业,要求尽快在石油、资源开发、公用事业等领域推出一批项目。就煤炭行业而言,民资自20世纪90年代起就已进入,当时山西省政府推出了包括国营矿承包或私有化、小矿边开采边办证、煤炭物流补贴等鼓励措施。不过由于安全生产、资源利用等方面门槛较高,煤矿相比其他资源开发行业民资要求可能更高。山西等主要产煤省2008年也开始推进煤矿国有化,以提升安全生产能力以及资源利用程度。

     

    改革方向之二:企业管理市场化

    1、 国有企业实施分类监管

    在本轮国企改革中,河北、陕西、云南等省将国有企业划分为不同类型,推动实施分类监管。钢铁、煤炭等行业被纳入竞争性国企,国有持股比例限制相对宽松,监管的重点将侧重于国有资本布局的合理性和增值性,而在企业经营中则更强调发挥董事会的治理核心作用,形成商业化的治理模式。

    2、资产注入或资产整合

    资产注入或资产整合是煤炭产业转型升级的方向之一,201412月,山西省明确提出要推动煤炭产业向集约高效型转变,加大资源整合、兼并重组力度。煤炭集团体外优质资产的注入与整合有助于提高上市公司的盈利能力,扩大竞争优势。煤炭集团体外资产收入占比较高的包括化工、电力、水泥等资产。其中,体外资产占比较高或盈利较好的公司包括:

    煤炭业务规模较大的公司:开滦股份、平庄能源(000780.SZ)、大同煤业(601001.SH)、西山煤电(000983.SZ)、冀中能源、潞安环能(601699.SH等,上市公司体外煤炭产量均超过上市公司。

    其他业务规模较大的公司:露天煤业(002128.SZ、盘江股份、大有能源、恒源煤电(600971.SH、中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、平煤股份(601666.SH等,所属集团除煤炭业务外其他业务收入或盈利规模也较大。

    此外,各省国资委下属企业间的兼并重组也有望成为未来的改革方向之一。20141229日,北京市国资委决定对京能集团和京煤集团实施合并重组,将京煤集团的国有资产无偿划转给京能集团。目前,省国资委下属的能源、化工、公用事业板块的集团公司中80%拥有上市平台公司,50%最新报告期盈利。对于山西、安徽等相关行业国企较多的省份,未来改革可能推动相关行业企业间的兼并重组,整合资源、优化配置。

     

    3、股权激励和市场化管理

    此前,由于国资委和财政部对国有企业股权激励约束较大:规定激励对象股权激励收益占股权激励授予时薪酬总水平(含股权激励收益)的最高比重原则上不超过40%,同时规定了严格的业绩考核指标制定,导致国有企业包括煤炭行业国有企业实施股权激励非常少。除了部分公司董监高少量持股外(比如均在0.01%以下),多数公司持股数为0

    而在本轮国企改革中,中央与各省的方案大多提及了健全现代企业制度、完善国有企业公司法人治理结构的改革措施。盘江、京煤、国电等煤企集团也相继提出了包括深化激励约束机制改革、推进薪酬体系改革、加快市场化选聘力度等方案。未来,股权激励与市场化管理将成为国企改革的重要措施之一。

     

    4、资产处置:清理非盈利项目以及非主业项目

    2012年以来煤炭行业盈利大幅下滑,企业内部分资产,如亏损煤矿、非主业项目等的存在降低了国有企业的运营效率。国有煤炭企业改革可能的方向之一就在于:清理非盈利项目以及非主业项目,集中国有企业的资源优势。

    201310月,大同煤业向同煤集团出售持续亏损的同家梁矿、四老沟矿,以减少公司亏损,两矿2012年和2013一季度的净利润分别为-7.6亿元和-3.6亿元。20147月陕西煤业公告拟向陕西美鑫产业投资出售金华山和东坡两个亏损煤矿,以期提高本公司的资产质量。预计随着国有煤炭上市公司亏损的增加,处置非盈利资产将成为趋势。

     

    行业基本面维持弱势,交易机会来自国企改革

    2015年一季度以来煤炭市场价格快速回落,供需失衡严重,预计煤炭价格上半年难有超预期表现,秦皇岛港5500大卡煤价目前下跌至430元/吨(去年7月末最低价格为475元/吨),按照目前煤价预计吨煤平均亏损幅度达到30元/吨以上,后期钢焦产业链有望季节性恢复,政府脱困政策执行力度也有望加大,预计煤价继续快速下跌的空间不大。

    尽管煤价整体仍呈弱势,但由于行业脱困政策执行、国企改革等因素将给煤炭行业带来新的机遇,通过资本和管理的市场化改革,整合优质资源,淘汰落后产能,提高资本的运营效率和管理者的积极性,煤炭国有企业的盈利能力也有望提升。

    公司方面,建议重点关注国企改革及低估值公司:山煤国际(600546.SH、兖州煤业、阳泉煤业(600348.SH、中国神华、盘江煤业和永泰能源(600157.SH等公司。

  • 作者: 乐加栋(广发证券研究中心 ) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

     

     

    乐加栋:广发证券发展研究中心地产行业研究员。2008~2014年连续七年上榜新财富房地产行业最佳分析师(第六届新财富房地产行业最佳分析师第六名小组成员,第七届新财富行业第四名小组成员,第八届新财富行业第二名小组成员,第九、十、十一届连续三年新财富行业第二名;2014年新财富行业第三名)。

     

    讨论房地产行业的大周期,若无特别说明一般都是指住房市场。我们对海外国家的住房市场历史经验用传统的供给需求框架进行了一些梳理,并与我们国家的情况比较分析,得出以下几个判断。

    当前供需平衡 需求增速放缓

    第一个判断是,我国住房市场整体已经处于供需平衡。中国目前户均住房套数略超过1套(城镇居民家庭),约为1.03套,每个家庭都有一套房居住,供需是整体平衡。海外经验显示,住房市场充分发展成熟之后,户均住房套数一般维持在1.1套左右。同时,在户均住房套数从1套向1.1套发展过程中,住房开工量的绝对值也会达到顶峰,日本和韩国都是如此。反观我国,2013年住宅新开工面积14.58亿平米,低于2011年的14.60亿平米的历史高点,而且可以肯定2014年要比2013年低。再考虑到保障房的建设,商品住房的新开工绝对量未来可能稳定在14亿平米左右的水平。

    第二个判断是,从人口因素看,我国未来住房市场的潜在需求增速将放缓。从人口年龄结构看,根据世界银行的测算数据,一方面,我国的抚养比拐点出现在2010年附近,15~64岁人口占比为73.5%,这个数字在2015年将降至72.4%2020年降至70%2050年降至61.3%。另一方面,假定购房人群的年龄段为15-45岁,该年龄段人口占比最高点在2005年为52%2013年降至48%2015年将降至46%2020年降至42%2050年降至34%。从人口的区域分布看,也就是城镇化率,2013年,我国常住人口口径下的城镇化率53.73%,而海外国家城镇化率的峰值一般稳定在70%~80%,以20年的跨度计算,我国城镇化率预计未来将以每年1个百分点的速度增长,与过去10年每年1.5个百分点的增长速度相比,也是放缓的。

    是否意味着悲观?不

    基于上述亮个判断,是不是意味着对我国的住房市场未来的态度整体比较悲观?并非如此。

    这里有两个问题,第一个是供给的有效性。尽管户均住房套数已经超过1套,但是,根据国务院发展研究中心市场经济研究所的数据,其中成套住房(带独立厕所和厨房)的比重仅略超过70%,存在较大的改善空间。第二个是城市的差异性。我们相信潜在需求整体增速会放缓,但城市之间会有很大差异。一线城市和重点二线城市,这些城市有人口净流入作为真实需求的支撑,而供给由于土地的稀缺性呈现相对刚性,因此,这些城市的商品住房成交量和成交价格仍然会比较坚挺,比如北京、上海、深圳、厦门等。当然,那些人口净流出的、前期供给过剩的资源性城市未来的住房市场则不容乐观。

    综合来说,我国的住房市场虽然告别了高速增长的十年,但在未来十年,商品住宅的成交绝对量仍将维持在一个较高的水平。同时,我们相信,未来住房市场的集中度会继续提升,强者恒强的马太效应会继续凸显。2013年,我国前五大开发商的市占率合计为8.4%,而成熟市场如美国,前五大开发商市占率稳定在15%,最高时接近20%。因此,未来龙头房企的销售会受益于集中度的提升获得可持续的增长。

    短期投资机会:寻找销售弹性大的品种

    长期来看,住房市场的“天花板”是存在的,这点毋庸置疑,海外国家经验也印证了这点。但是正如我们前面提到的,尽管行业进入成熟期,但未来十年商品住房的潜在需求绝对量依然庞大,改善性需求将集中爆发,这段时间每年商品住宅成交量会维持在10~12亿平米的水平。从投资角度看,我们总是太容易将长期问题短期化。

    回顾板块投资历史,在过去几年中,地产板块获得超额收益为三年一个小周期的特点,2008~2009年、2011~2012年,以及本轮周期的2014~2015年。逻辑上看,主要有三点:一是宏观经济增速下台阶,而房地产对经济可以发挥一个稳定器的作用,因此,总体的政策环境或者信贷环境对行业会是有利的;二是重点城市成交复苏具备可持续性,根据以往的周期经验(降息周期),这一复苏趋势预计会延续到2015年三季度,当然向上的力度可能会低于前轮周期。三是目前楼市库存仍处于绝对高位,尽管销售转好,但去化周期目前仍高于15个月,一般认为去化周期在12-15个月时房价的上涨压力较大,因此,未来一个季度之内房价不具备整体系统性上升的风险,从而政策环境恶化的风险也就相对较小。

    同样是历史经验,在上述三点逻辑下,股价表现较好的房企主要有两类,一是销售弹性最大的房企,二是财务改善明显的房企。

    商业地产资产证券化空间广阔

    在金融工具(即REITs)没有介入之前,我国商业地产的前期资金投入庞大,资金沉淀期较长,从而导致内部回报率(IRR)较低,相对于我国的无风险收益率,商业地产投资的吸引力一直以来都很低。同时,住房市场过去十年如火如荼的发展,也使得更多的资金偏向住宅开发,直到2011年限购政策出台,商业地产投资的比重才有所提升。

    REITs对商业地产开发商的运营模式最大的影响,在于其提供了一种退出机制。开发商首先进行以自有资金和信贷融资进行商业地产的开发和前期培育,培育成熟后,以租金收入为依托,将存量的商业地产资产打包设立REITs在公开市场上出售份额,本质上就是一种类住宅的开发模式,缩短了投资回报期并提高了IRR,实现了由重资产向轻资产的转变,并能够使得商业地产开发商更加专注于运营,发挥比较优势。

    回顾历史,我国REITs的推行进程可以追溯到2002年,整个进程虽有所进展,但进展缓慢,也并没有出现过真正意义上的REITs产品。20141月,证监会批复同意中信证券设立中信起航专项资产管理计划,并批准三年后将在政策允许的情况下可以上市流通,才标志着我国首支真正意义上的权益型REITs破冰浮出水面。

    2014930日,央行发布了《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提出将积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点工作。我们相信,在税收优惠政策和相关法律法规完善后,以REITs为代表的商业地产资产证券化发展空间非常广阔。

    养老地产缺少成熟模式,或引入海外经验

    2012年末,我国65岁以上人口占比不到13%,但预计到21世纪中叶,我国65岁以上人口占比将达到35%,逼近当前日本的水平。下面介绍海外以房养老和养老地产服务模式的经验,并结合我国情况进行讨论。金融市场的进一步完善将促进养老地产的发展,政府政策的支持也是进一步发展的必要条件。当然,文化理念以及制度因素可能会制约养老地产相关市场的发展。

    以房养老:作为政府养老的补充,逆向按揭产品为主,日本经验值得借鉴,我国发展将主要在一二线城市。从各个国家的经验来看,以房养老的规模有限,并不能替代国家养老,只能作为一种补充手段。海外以房养老通常是以逆向按揭产品作为载体,旨在为部分资产富裕而现金不足(asset rich & cash poor)的老年人将固定资产化为固定年金用以晚年生活。日本老年人高价值的住宅资产,以及较高的住房自有率,都为逆向按揭市场的发展提供了巨大的潜力。

    养老地产服务模式:学习美国太阳城模式与CCRC模式,未来或将倾向于发展CCRC。美国养老地产的模式主要有两类,一类是太阳城(Sun City)模式,通过精准的客户定位和产品定位,开发适合养老的住宅并以出售为主;另一类是CCRC模式,即退休人员持续护理区(Continuing Care Retirement Community, CCRC),即为社区内的老年人提供一站式精细化的养老服务并收取服务费。

    养老房产在我国的实践时间较短,并且,受制于金融市场的发达程度不够,CCRC模式对于开发商而言投资回收期太长,因而比较多的是太阳城模式,在北京、上海、广州等地都有出现。但是,考虑到太阳城建筑的低密度低容积率的要求,在我国房地产调控的大背景下,大规模开发太阳城所面临的政策风险较高。

    随着我国金融市场的不断发展,未来CCRC的模式值得借鉴,这要求开发商资金雄厚,产品定位准确和客户挖掘能力较强,同时考虑到海外公司在养老地产方面几十年的运作经验,我们预计未来将会有更多的国内企业与海外养老地产机构进行合作开发国内的CCRC

     

     

     

     

     

  • 作者: 李音临(广发证券造纸轻工行业首席分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    轻工行业驱动力

     【经济下行压力犹存,改革、并购和转型成为带动企业发展的最大驱动力】

    对于传统轻工行业,一方面上市公司作为行业龙头,随着产能的不断扩张、市场占有率的提升和行业逐渐进入成熟期而带来的增速放缓,企业内生性增长遇到增长瓶颈。另一方面,上市公司凭借强大的资本市场融资能力,具备通过并购活动进行行业资源整合的能力。此外,在注册制出台之前,IPO排队限制发行的行政约束形势下,中小企业直接登陆资本市场的难度越来越大,被上市公司收购的意愿越来越强。上市公司的并购需求与未上市公司的被并购冲动双双增强,客观上也为未来轻工行业掀起一阵产业并购浪潮埋下了伏笔。

    同时,在集中度低、市场竞争充分的轻工行业,中小企业面临残酷的竞争和严峻的融资压力。对于大多数轻工企业来讲,自身的资金实力和融资能力是决定其是否敢接大订单的关键。在目前的经济环境下,金融机构的资金成本上升导致其提升贷款利率,并担忧中小企业的违约风险放贷意愿低——这导致了中小企业无法获得贷款或资金成本太高而无法承担,也逼迫他们不敢接大型订单,客观上挤出了小企业的市场份额给龙头公司。因此,我们认为金融因素将对轻工行业的并购整合起到推波助澜的作用。

    政策驱动则是轻工行业另一重要推动力:体育、彩票是两大改革政策受益领域。我们在研究中发现:从2014年初开始,中央和地方政府都感受到了财政收入特别是传统税收和土地出让金收入增速的严重下滑,而各级政府的开支却增速依旧,包括对于国企和事业单位的行政性拨款;而面对这一局面,各级政府的应对措施,并不是增加税收导致国民和企业的痛苦,而是重点放在了非税财政收入增加和改革减少财政支出领域——而对于轻工行业,则催化了体育、彩票和相关轻工业地方国企改革的深化。

    具体逻辑在于,原先体育产业依靠政府投入较多,而行政管制产生的经济蛋糕和竞技水平都不尽如人意,因此9月初中央政府发布一系列体育政策,都明确指向了市场化改革,以做大经济蛋糕、优化财政收支、提升竞技水平;同时彩票行业作为增速最快的非税财政收入,世界杯期间已经证明了受众群体的广泛,新彩种不断的推出,将催化互联网彩票行业持续高速增长。

     政策驱动下的两大产业

     【体育产业与彩票产业成为政策驱动两大受益领域】

     (一)体育产业:蛋糕潜力巨大,改革释放财税收入潜力

    对于体育产业来说,近期政策支持力度非常大:

    1. 国务院总理李克强9月2日主持召开国务院常务会议,研究完善预算管理促进财政收支规范透明的相关意见,部署加快发展体育产业、促进体育消费推动大众健身。

    2. 10月20日,国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(以下简称“意见”),明确指出将把体育产业将全民健身上升为国家战略,把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持,并提出到2025年,基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系,体育产业总规模超过5万亿元,成为推动经济社会持续发展的重要力量的发展目标。

    我们认为,上述系列体育产业政策最终的导向,不仅是提高国民素质和竞技水平,更重要地是能为政府带来新的税收来源——比如根据云南省体育局数据,2006年云南省体育产业总收入为38.45亿元,各体育单位上缴税费共1.05亿元,占总收入的2.73%。据此推算,2012年我国体育产业的税收贡献在90亿元左右,而2012年全国公共财政体育支出为272.49亿元,体育税收不足财政体育支出的三分之一。相比之下,英国早在上世纪80年代末就已实现税收完全覆盖公共体育支出。当时英国体育产值为68.5亿英镑,政府能从中获得24亿英镑的税收,占总产值的35%,是当时政府财政体育支出的五倍。

    而以足球产业为例,2013-14赛季,16家中超俱乐部2013年营业收入共有16.16亿元,其中只有广州恒大与辽宁宏运分别实现盈利0.86亿元和0.18亿元,其余俱乐部均处于亏损状态。俱乐部税率与中超公司相同,据此推算俱乐部贡献的营业税及附加为0.54亿元,企业所得税为0.35亿元。

    足球联赛球员教练薪资处于较高水平,普遍适用高税率,因而球员教练个人所得税的税收贡献十分可观。根据税法,全月应纳税所得额超过80000元部分税率为45%,而中超明星球员教练薪资均值为694万元,全部球员教练平均薪资为222万元,都适用最高税率。2013年中超薪酬支出为14亿元(包括个税),用45%的税率进行粗略估算,球员教练贡献的个税约有4.34亿元。 

    从中超联赛税收结构中可看出,球员教练个人所得税所占比最大,高达76%;其次是俱乐部营业税及附加,占比9%;中超公司和俱乐部所得税分别为7%和6%。足球联赛球员教练薪资较高、俱乐部普遍亏损的特点决定了以个税为主的税收结构,这对于其他大型职业联赛也是适用的。2013年中超球员教练薪资占俱乐部总收入的87%,成为政府税收的最大贡献者。因此上述多项政策降低了赛事运营方(比如俱乐部)的所得税负担,鼓励其做大做强体育产业蛋糕,而未来政府可以从球员教练等个人所得税上获得更大的收入。

     (二)彩票行业:抢夺私彩空间,快速增加政府非税收入

    我国现行的彩票管理制度规定,彩票公益金来源于彩票发行销售收入和逾期未兑奖的奖金,在公益金的分配中,中央和地方各获得公益金的50%。而地方政府获得的公益金由当地地方来确定分配原则,然而中央获取的彩票公益金则是依据规定,以60%、30%、5%和5%的比例,在全国社会保障基金、专项公益金、民政部和国家体育总局之间分配。简单而言,每年有约三成的彩票公益金会通过财政拨入分配给全国社会保障基金。

    当彩票销量节节高升时,彩票公益金的募集量也随之增长。初步统计数据显示,2013年全国彩票共销售3093.25亿余元,同比增加478.01亿元,增长18.3%,筹集彩票公益金贡献约861亿元,创下历史新高。近年彩票公益金拨入社会保障基金的数据统计显示,在财政拨入社会保障基金资金呈下降趋势的同时,彩票公益金的贡献额年年走高,彩票公益金占财政净拨入比例快速上升,即彩票公益金在财政拨入中的地位和对财政拨入的贡献力度都在提升。这表明彩票公益金作为社会保障基金的重要资金来源,为我国社会保障基金做出了巨大贡献,对我国社会保障基金和财政体系的影响也越来越大。

    目前,社会保障基金的收入持续提升,然而基金面临的支出压力却也不断加大。全国社会保障基金于2000年成立,由中央财政预算拨款以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成,用于社会保障支出的补充、调剂。简单而言,社会保障基金相对于社会保险基金,是补充当前社会保险基金的支出,针对解决长期社会保障需要,例如应对人口老龄化高峰时期社会养老的社保需要,是我国社保体系的长期保障。

    面对不断加重的支付压力,社会保障体系中收入增长显得格外重要。社保体系中收入主要来自于投资收益和财政拨款。虽然彩票公益金相对社会保障基金总收入规模较小,但是彩票公益金在基金的财政拨入中占据重要位置,是我国社会保障基金的重要基础资金来源。因此,我们认为面对未来的财政支出压力、社保支出压力时,政府将致力于继续扩大财政收入,而彩票公益金作为财政收入尤其是非税收入收入的重要来源之一,将会受到越来越大的重视。

     包装行业并购蓄势待发

    【并购转型受益领域属于市场空间足够大,并购方向正确的包装龙头企业】

    轻工行业另一个特点在于,其多个细分领域已经进入稳定增长的成熟期,在行业整体增速稳步下降的背景下,以前那种通过粗放式的扩张产能实现企业经营规模的扩张和市场份额提升的手段已不再适用,一个能够反映行业未来增速的指标就是固定资产的投资增速,由于上市公司都是细分行业龙头,其投资增速彰显了对未来行业景气度的信心,因而最具代表性。我们选取轻工行业上市公司披露的固定投资数据作为参考,从下图中可以看到,2009年之后轻工行业中的家具、文娱用品、塑料包装和纸包装的固定资产增速均出现稳步下降的趋势,烟草包装的固定资产投资增速在2012年出现大幅回升是因为上海绿新当年三家新增子公司并表所致,剔除扰动后烟草包装行业的投资增速从2008年开始也呈现放缓之势。

    此外,新出台的新股发行体制改革方案明确提出今后企业借壳上市条件与IPO标准等同,同时还禁止在创业板借壳上市,未上市公司借壳上市融资的门槛被大大提高,这就意味着中小企业直接登陆资本市场的难度越来越大,被上市公司收购的意愿越来越强。上市公司的并购需求与未上市公司的被并购冲动双双增强,客观上也为轻工行业掀起一阵产业并购浪潮埋下了伏笔。

    在轻工行业里,瓦楞纸箱行业是最可能发生产业并购的领域。根据国家统计局公布的数据,2013年我国瓦楞纸箱产量达3057万吨,同比增长8.82%,而瓦楞纸箱需求预计达560亿平方米,同比增速达到13.13%,需求增速明显快于产量增速,行业供不应求的供需格局明显。

    在行业集中度方面,合兴包装(002228.SZ)作为国内瓦楞纸箱的市场龙头公司,2013年公司的营业收入为24.42亿元,位居国内第一,但是国内前十大纸包装企业的份额之和还不足10%,市场份额非常分散。而美国瓦楞纸箱市场前五大龙头公司的市场份额均在10%以上,其中市占率第一的国际纸业更是达到27%,澳大利亚、台湾等发达市场前五大纸包装企业的市场份额也都超过了50%,行业集中度明显高于我国。

    瓦楞纸箱包装行业的下游则是各种消费品行业,需求持续旺盛,但是这些下游不仅需要在产品技术质量上相互竞争,还必须在产品出货的物流速度、仓储库存的成本控制、包装印刷的精美宣传效果超过对手。这种竞争的结果,就是对高端瓦楞纸箱和附加服务(精美印刷、物流优化、库存节约方案等等)的需求越来越大。高端客户本身较高的盈利能力使得他们对纸箱包装成本不太敏感,再加上这些客户对高品质纸箱和服务的迫切需求,他们接受弹性定价的意愿也比较高。而这些高端客户的需求发展,将决定未来瓦楞纸箱市场的演进。

    另外电子商务也是未来重要需求,2013年中国电子商务市场交易规模达9.9万亿元,同比增长21.3%,其中网络购物交易规模达1.84万亿,同比增长39.4%,网购交易额占社会消费品零售总额的比重将达到7.8%。一般来说,电商公司在全国各地都有自己的仓库,电商会根据市场需求、供应商的工厂地址、及时满足客户订单要求(当日达、次日达等)以及每个仓库仓储容量在仓库配备合适的商品类别及商品库存。当客户在电商网站上订购商品后,电商会通过网站后台的数据处理中心自动分配客户订单到不同的仓储中心。由于电商物流的仓库和配送站极为分散,对于包装纸箱及时交货、物流优化和库存节约等需求也在不断提高,因此具有全国布局优势的瓦楞纸箱企业在与高增速的电商龙头合作时就水到渠成。可以看出,合兴包装标准工厂的销售半径基本覆盖了京东商城的分公司和主要配送城市,迎合了电商龙头的采购需求。换句话说,公司辐射全国的布局优势为将来与物流快递龙头发展长期战略合作奠定了良好基础。

    而在这样的需求形势下,合兴包装公告成立了并购基金这一金融工具,战略意图明显。并购基金(Buyout Fund)是专注于对目标企业进行并购的私募股权基金,投资方式通常是通过收购目标企业的股权,获得对其控制权,然后对其进行一定重组改造,持有一定时期后出售。并购基金与其他私募股权基金的主要区别在于,是否对获得目标企业的控制权有兴趣。专注于推进产业资源整合、实现产业结构调整优化、最终实现企业增值的基金,通常由产业龙头企业发起并以投资项目被龙头企业收购的方式退出。其中龙头企业担任有限合伙人,PE担任普通合伙人,分别出资10%~30%,其余资金再通过私募方式募集。其收益主要来源于产业的整合重组、资产结构优化、管理的提升。基金关注的首要因素是产业整合的协调效应和长远利益。因此在实际运作中,龙头企业需派专人深度参与并购重组过程,以保证项目符合企业战略。

  • 作者: 肖立强( 招商证券银行研究员) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    你所应该知道的优先股

    201311月《国务院关于开展优先股试点的指导意见》发布以来,中国公司通过优先股融资的大潮风起云涌,2014年电力行业、银行业等的许多大型上市公司相继出台了优先股融资方案,对于优先股的了解和研判对于资产管理者和广大投资人有重要现实意义。

    首先,简单看看优先股的定义和特点。优先股是指依照公司法,在一般规定的普通种类股份之外,另行规定的其他种类股份,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。优先股股东按照约定的票面股息率,优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息,在完全支付约定的股息之前,不得向普通股股东分配利润。

    优先股具有股债两重属性,一方面它有类似股票本质,具有部分表决权、表决权恢复;另一方面他的债券属性体现在股息固定、不享有普通股股东的表决权。对于发行优先股的上市公司而言,优先股的好处体现在1)提高公司举债能力,优化资本结构;2)防止控制权被分散,不影响普通股利益;3)避免债务筹资可能产生的财务危机和破产风险;4)灵活性较大,相当于永续性借款。

    国家对优先股的投资对象有相对严格的规定,仅向合格投资者发行,每次发行对象不得超过二百人,且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。

    合格投资者的条件:1)经有关金融监管部门批准设立的金融机构及此类机构所发行的理财产品;2)实收资本或实收股本总额不低于500万的企业;3)合格境外机构投资者;4)实缴出资总额不低于500万元的合伙企业;5)资产账户总额不低于500万的个人投资者股东权利与义务。

    投资优先股的投资者所享有的权利和义务:比如在利润分配方面,优先股股东享有优先于普通股股东分配利润和清偿权。公司章程需明确股息率计息方法,股息是否可累积、是否可参与分配剩余利润和其它优先股利润分配事宜。而非银行类上市公司公开发行的优先股是固定股息率、且可累积和非参与性。

    优先股的回购和转换:公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。发行人要求回购优先股的,必须完全支付所欠股息,商业银行除外。试点期间,上市公司不得发行附有强制转股条款的优先股。

    优先股的表决权限制与恢复:公司章程中列明优先股股东所具有部分表决权的会议事项。若公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的,优先股股东有权出席股东大会,每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股,表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。

     

    以商业银行优先股为例看优先股的发行与收益率

     

    中国商业银行是优先股发行的重要群体,中国银监会 2014418日发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》(以下简称指导意见),对商业银行优先股发行细则进行详细的说明,同时也可以看到中国银行业发优先股补充资本金的规定相比国际市场而言更为严格。

    第一,银监会规定商业银行发行优先股补充其他一级资本则必须为非累计、永久、非公开发行的优先股。这比巴塞尔协议的要求更加宽松,非累计永久优先股可无条件计入其他一级资本(这一点与我国规定一致),但国际上允许上述银行优先股公开发行(与我国规定不同)。尽管“非公开发行”在一定程度上有利于投资者保护,但是对于机构投资者而言,“可公开发行”则意味着更高的流动性。

    第二,中国商业银行优先股强制转股条款的触发条件更为严格。目前对于强制转股的触发事件主要分为其他一级资本触发事件以及二级资本触发事件,其中要求商业银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)时强制转股,高于国际触发条款(5%)的规定。因此中国优先股投资者会承担相对更高的转股风险。

    第三,中国商业银行不可以发行可累积永久优先股(计入一级资本比重不能超过25%),而国际银行发行的优先股种类选择更为丰富,设计条款更加灵活,更适合保险和养老金为核心的低风险偏好投资人的投资需求。

     

    关于中国银行业优先股收益率的探讨

    首先,从海外银行优先股发行情况来看,同一银行发行的优先股和次级债发行成本及信用评级差异呈三大特征。1)同一银行发行的优先股评级低于债券 2~4个级别,更高的风险水平意味着优先股股息率理应高于同期债券息票率,这是二者发行成本差异的根本原因。2)就同一金融机构而言,危机时期优先股的信用级别将大幅下降,并导致优先股与次级债发行成本进一步扩大。这既反映了危机时期发行公司信用水平的下降,也反映了这时发行的优先股通常采用了更加不利的不可累积的合同条款。因此危机时期二者(优先股与次级债)信用级别差异扩大将明显扩大,进而使二者发行成本差异大幅扩大。3)次级债与国家货币政策相关性更高。比如2008 年金融危机以来,美国政府实施了长期的过度宽松的货币政策,导致美国商业银行(融资主体)的发债成本从 6.125%快速下降至 1-2%的极低水平,但同期优先股由于需要承担金融机构更高的经营风险(非累计),从而优先股股息率仅比危机时期(2008年的8.125%)小幅下降了1.25 个百分点,从而导致优先股和次级债发行成本差异进一步从2008年的2%扩大至 5.875%

    以此类推, 一方面基于算术平均方法中国商业银行次级债的息票率为5.5%,优先股与次级债的发行成本差异使得优先股股息率的下限基本确定,而考虑到信用级别的差异,较次级债而言应至少上浮1%~2%,具体上调幅度还需综合考虑我国具体发行人的资信和风险水平的影响。另一方面,从我国商业银行在国家经济中承担的作用以及政府对于商业银行的严格监管与关注来看,虽然中国的无风险收益率较发达经济体更高,但中国银行业优先股的股息率较国际同等信用水平的商业银行发行优先股股息率小幅度增加即可吸引投资者关注,因此定价为6.5%~8%或可为投资者接受。

    另外,从流动性的角度看,现阶段中国商业银行发行优先股流动性较发达国家市场而言更多低,应该适当给予一定的流动性风险溢价。现阶段我国商业银行优先股均为非公开发行,根据优先股试点管理办法,其交易对象仅限于200个机构投资者之间,可参与交易的投资者人数远低于发达国家银行公开发行的优先股。我国优先股相关的机构投资者种类较少。美国优先股市场经过多年的培育,已经发展出多种优先股机构投资者,如优先股 ETF、私募基金、共同基金、保险基金、养老金、企业年金等。相比之下,现阶段我国优先股主要参与者主要包括保险公司、社保基金、各类理财产品等。

    1017日,就进一步放开保险资金投资领域,优化资产配置结构,防范保险资金运用风险,中国保监会对外正式发布《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》(下称《通知》)此次保险资金的投资细则的出台,对于优先股的发行而言,可谓是最大障碍已经得以清除。

    《通知》显示,保监会要求保险公司投资优先股需要达到保监会认可的信用评级机构给予的A级以及以上的级别,对于具有永续、非累积、非强制分红、具有强制转股等条款的优先股,则要求中国保险资产管理协会进行内部信用评估,此外还要求保险公司需要建立完善的内控机制和内部信用评估机制。险资投资《通知》的出台可以看成是对其他金融机构投资优先股的一个引导和预热。从投资制度看,保险公司和社保的长期低风险资金性质决定了其是银行优先股最匹配的投资者类型,从而二者投资制度可能走在市场最前沿,并对其他金融机构优先股投资制度起到一定引导作用。预计券商资管、公募基金、银行理财的优先股投资细则将在年内逐一推出。

     

    优先股发行对于资本市场的影响

    优先股的发行可以减少因企业大规模融资压力对二级市场的冲击。 发行优先股可以满足上市公司融资的需求,同时因优先股与普通股的风险和交易方式不同,证券市场投资者一般都属于风险追随者,不会投资风险低尤其是不上市的优先股。也正是优先股不上市,因而不会造成从二级市场中抽走资金的现象。反之,由于优先股的发行提升未来的盈利能力,只要承诺的分红比例小于公司的成长性,反而构成了对公司的利好,可以支撑股价上涨。

    对于高成长企业来说,承诺给优先股的股息与其成长性相比而言是比较低的。同时,由于优先股相当于发行无限期的债券,可以获得长期的低成本资金,但又不是负债而是资本,能够提高公司的资产质量,有利于公司的长久发展。优先股基本不稀释原普通股股东的权益,就保障了原来公司普通股股东的利益,新股发行就从利空变成了利好

    其次,优先股利好低估值的大盘蓝筹,大盘蓝筹股普通股估值较低,股权融资受限,发行优先股有助于优化资本结构、降低资产负债率,带来长期资金,支持公司发展;此外,从投资者角度,更为偏好盈利能力稳定、现金流良好的企业。

    2014年首批优先股发行的多为大盘蓝筹股,银行股普遍估值较低,非金融企业资产负债率均高于同业。发行优先股将有助于提供普通股之外的股权融资方式,优化资本结构,支持公司发展。另外,如果公司发行优先股的成本比预期低,这对普通股将是增厚。

    展望未来,预计将有更多优先股预案出台,不排除会有公司借力优先股实施兼并整合及股份回购。优先股有望进一步提高大盘蓝筹股投资价值。

  • 作者: 徐超、王静(宏源证券研究所) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    2014年6月,国家发改委正式出台海上风电标杆电价,区分潮间带风电和近海风电两种类型,2017年以前(不含2017年)投运的近海风电项目上网电价为每千瓦时0.85元,潮间带风电项目上网电价为每千瓦时0.75元。同时,鼓励通过特许权招标等市场竞争方式确定海上风电项目开发业主和上网电价,我国海上风电建设正式开始启动。

    全球海上风电近年发展迅速

    【欧洲是海上风电发展的领先者,累计装机容量达到了全球的93%。】

    海上风电项目的开发始于20世纪90年代初。1990年,世界上第一台海上风电机组安装于瑞典,容量220KW(千瓦)。2000年起,兆瓦级风电机组开始用于海上风电项目,2001年3月,全球第一个具有商业化规模的海上风电场在丹麦哥本哈根附近的海域建成,标志着海上风电步入了商业化阶段。2013年7月,“伦敦阵列”(London Array)在英国东南海岸开始运营,装机容量630MW(兆瓦),发电量足以供应50万家庭,这是全球最大近海风发电场。

    根据地球政策研究所(Earth Policy Institute)的数据,2013年,全球海上风电新增装机容量1647MW,较上一年增长了27.18%,累计装机达到7062MW。近年来海上风机发展非常迅速。

    欧洲是海上风电发展的领先者。根据欧洲风能协会的数据,2013年欧洲海上风电场新并网装机容量1567MW,较2012增长了34%。到2013年底,欧洲海上风机累计装机容量达到6562MW。欧洲海上风机累计装机容量达到了全球的93%。

    表1:欧洲各国累计海上风电情况

    国家 比利时 德国 丹麦 西班牙 芬兰 爱尔兰 荷兰 挪威 葡萄牙 瑞典 英国
    风电场数 5 13 12 1 2 1 4 1 1 6 23
    风机数 135 116 513 1 9 7 124 1 1 91 1,082
    装机容量MW 571 520 1271 5 26 25 247 2 2 212 3,681
    容量占比 8.70% 7.92% 19.37% 0.08% 0.40% 0.38% 3.76% 0.03% 0.03% 3.23% 56.10%

    资料来源,EWEA,宏源证券研究所整理

    英国领先地位成因

    【英国的ROC制度值得我国借鉴。】

    在欧洲各国中,英国以3681MW的累计海上风电装机容量占据了欧洲56%的份额。丹麦以1271MW居于第二,比利时571MW第三,德国紧随其后以520MW居第四。

    显然,英国是海上风电的领导者,装机容量占据了全世界的一半。据英国可再生能源协会预测,到2020年,英国海上装机容量将达到18GW,届时海上风电可以提供英国18%到20%的电力供应。

    英国之所以在海上风电上的发展领先全球,首要原因是皇家财产局对海上风电资源的支持。英国的海洋资源主要由英国女王名下的皇家财产局(Crown Estate)受托管理,其中包括50%的近海,和12海里以内的所有海床及相关资源。根据英国皇家财产局数据,英国具有商业开发价值的风电项目总量高达 48 GW,约是整个欧洲海上风电总量的1/3,其海上风力发电的潜力约是整个英国当前电力消耗量的三倍。

    皇家财产局在英国海上风电发展中扮演了非常重要的角色。为了确保海上风电的潜力得到实现,他们采用了积极的态度和立法机构、政府、监管机构、行业协会等合作,保证海上风能供应链的稳定。正是皇家财产局对海上风电资源的开放态度,理顺了各部门之间的协调关系,才使得英国海上风电获得快速发展。

    其次,是ROC制度提供差异化政策支持的结果。《可再生能源义务法》对供电商设置了提高可再生能源份额的义务,而为了考察供电商完成的情况,英国创造性地采用了可再生能源凭证(Renewable Obligation Certificates,ROC)制度。当供电商采用可再生能源发电时会获得ROC,每个供电商都需要提供足够的ROC来完成当年规定的可再生能源电力配额。

    ROC任务:以2014/2015年度为例,供电商发电每MWh(兆瓦时)需要提供0.244个ROC(英格兰、威尔士、苏格兰地区)。

    ROC的产生:供电商可以通过可再生能源发电来获取ROC。对不同形式的可再生能源,产生的ROC数量不同。目前英国海上风电发电,每MWh发电量可以获得2个ROC,陆上风电可获得0.9个ROC。

    当ROC不够时,怎么办?

    如果供电商自身生产的ROC无法达到要求的数额时,供电商可以选择向一个特殊基金缴纳一定数额罚金。所有的罚金收入提取基金的必要支出后再按照供电商ROC的比例返还给供电商,相当于电力供应商之间利润和义务的再分配。罚金的价格是一个固定值,且每年根据英国的零售价格指数进行调整。目前,罚金的价格为每个ROC 43.30英镑。

    供电商也可以选择在市场上向其他供电商购买ROC,富余者可以卖出ROC。购买可以通过在线拍卖实现,e-ROC网站每月举行一次拍卖。在2014年5月的拍卖中,共有204987个ROC被交易,ROC平均拍卖价格为41.67英镑。

    表2:罚金价格和ROC提供义务

    时间 罚金价格(英镑/ROC) 英格兰、威尔士、苏格兰(ROC/MWh) 北爱尔兰(ROC/MWh)
    2009-2010 37.19 0.097 0.035
    2010-2011 36.99 0.111 0.0427
    2011-2012 38.69 0.124 0.055
    2012-2013 40.71 0.158 0.081
    2013-2014 42.02 0.206 0.097
    2014-2015 43.30 0.244 0.107

    资料来源,OFGEM,宏源证券研究所整理

    表3:ROC产生规则

    发电形式/时间 2013-2014(ROC/MWh) 2014-2015(ROC/MWh) 2015-2016(ROC/MWh) 2016-2017(ROC/MWh)
    地热能发电 2 2 1.9 1.8
    水电 0.7 0.7 0.7 0.7
    陆上风电 0.9 0.9 0.9 0.9
    海上风电 2 2 1.9 1.9
    沼气发电 0.5 0.5 0.5 0.5
    光伏(屋顶) 1.7 1.6 1.5 1.4
    光伏(地面) 1.6 1.4 1.3 1.2
    生物质发电 1.5 1.5 1.5 1.4

    资料来源,OFGEM,宏源证券研究所整理

    由ROC产生规则可以看出,目前每MWh海上风电产生2个ROC,而陆上风电则只产生0.9个ROC,按照目前41.67英镑的价格计算,换算成人民币,海上风电每KWh发电量产生ROC价值为0.878元,每KWh发电量比陆上风电产生的ROC多0.395元。正是ROC差异化的政策,引导了英国海上风电的大发展。

    除了针对海上风电的差异化政策,英国还推出了可再生能源发电占比、气候变化税减免等,鼓励所有的清洁能源发展。

    英国理顺了海洋资源利用涉及的各部门之间关系,扫清了海上风电项目实施的障碍,同时实施了差异化的鼓励政策,值得我国重点借鉴。

    我国海上风电发展现状

    【2010年,我国进行了历史上惟一一次海上风电特许权招标,四个项目到目前为止没有一个开工,且全部需要迁址。】

     

    2007年11月,我国第一个海上风电示范项目在渤海绥中SZ36-1油田建成发电,该项目利用绥中油田中闲置平台作为海上风机的基础,安装了一台金风1.5MW风机,所发电能在海上并入柴油机供电系统。该项目为海上风电机组运输、安装和运行维护积累了经验。

    2009年,我国第一个国家海上风电示范项目——上海东海大桥100MW项目开工建设,项目采用34台华锐风电3MW机组,2010年上半年完成并网,开启了我国海上风电的正式应用。

    2010年,我国进行了历史上惟一一次海上风电特许权招标,四个项目均位于江苏省,合计100万千瓦,包括滨海(300MW)、大丰(200MW)、东台(200MW)和射阳(300MW)项目,分别由大唐、龙源、鲁能和中电投中标,中标电价非常低,分别为0.737元、0.6396元、0.6235元和0.7047元。特许权项目到目前为止没有一个开工,一方面是电价报低了,业主主动拖延;另一方面是用海权的纷争,涉及到海洋局、海事局、省军区、交通局、环保厅等各方面利益,项目开标后不久江苏出台了《江苏省海洋功能区划报告》,四个项目无一例外地需要迁址。

    截至2013年底,我国合计完成海上风电装机428.6MW,165台风机,其中潮间带项目300.5MW,近海项目128.1MW。近海项目其中102MW是东海大桥一期项目,其余的则主要是试验性项目、样机项目。 

    我国海上风电发展前景

    【国家发改委能源研究所预测,海上风电成本未来将向陆上风电靠拢。】

     

    表4:我国海上风电项目投资、利用小时、上网电价情况

    海上风电项目 投产年份 容量(MW) 单位投资 ¥/kW 年利用小时预期 上网电价
    上海东海大桥海上风电 2009 102 23186 2650 0.978
    江苏如东龙源潮间带试验场 2009 32 15625 2500 0.778
    江苏如东潮间带风电场示范工程 2011 150 16900 2500 0.778

    资料来源:公开资料,宏源证券研究所整理

    海上风电的经济性是决定其发展前景以及建设步伐的关键因素。

    上海东大桥项目获得了政府的大力支持,其业主上海东海风电由中国大唐集团、上海绿能环保能源、中广核能源和中电国际新能源共同出资,东海大桥一期项目单位投资达到了2.3万元/千瓦,年利用小时2650左右,上网电价核定为0.978元。经我们测算,如果不考虑新出台的上海地方补贴,东海大桥一期的自有资金内部收益率在7.5%左右,不算太理想。

    龙源如东潮间带风场最早是32MW示范项目,单位投资超过1.5万元/千瓦,利用小时2500左右,电价也是政府核定,项目基本建成后,龙源公司向当地物价部门一层层反映,定下了0.778元/千瓦时的上网电价,后续150MW也沿用相同的电价。经我们测算,龙源如东150MW潮间带项目自有资金IRR(内部收益率)在8%左右。

    海上风电的投资成本较高,潮间带项目单位投资目前在15000元/千瓦左右,近海风电场目前单位投资在18000元/千瓦左右。

    海上风电的单位投资还有快速下降的空间,首先是建筑工程和安装工程的成本可以大幅度下降,以龙源如东项目为例,建设32MW海上试验风电场时,龙源电力用了16个月,而建设150MW示范风电场二期50MW工程,建设速度比开始进军海上风电时提高了六倍多。 其次风电设备成本也将快速下降,以东海大桥一期为例,当时华锐3MW风机的单价达到8800元/KW,但是二期上海电气3.6MW风机的单价已经降至5000元/千瓦左右。

    国家发改委能源研究所预测,海上风电成本未来将向陆上风电靠拢。

    海上风电应该进入优先发展序列

    【潮间带项目从额外成本的角度来看,非常具有经济性。】

    我国海上风电发展的经验相当不足,真正的近海项目只有东海大桥一个,潮间带项目稍好,龙源有了一定规模的运营。随着今年6月电价政策的出台,我国海上风电跨过了特许权招标环节,直接进入标杆电价的实施阶段。

    我们测算各种可再生能源发电的优先顺序,对比其经济性,从每度电政府额外支出角度考虑,主要是超出本地脱硫火电机组标杆电价的支出。额外支出一方面是可再生能源发展基金的补贴,另一方面是跨区域输电成本,测算结果如表5所示。

    表5:各类型新能源发电的额外成本测算(含跨区域输电成本)

    (元/KWh) 乌鲁木齐风场 哈密光伏 江苏分布式光伏 江苏沿海陆上风电 潮间带风电 近海风电
    上网标杆电价 0.51 0.9   0.61 0.75 0.85
    当地脱硫煤电标杆电价 0.25 0.25 0.455 0.455 0.455 0.455
    可再生能源补贴 0.26 0.65 0.42 0.155 0.295 0.395
    跨区域输电成本 0.10 0.10 0 0 0 0
    合计额外成本 0.36 0.75 0.42 0.155 0.295 0.395

    资料来源:宏源证券研究所整理。注:额外成本指每度电政府补贴+跨区域输电成本

    其中额外成本最高的是西部地面光伏电站,以哈密地区为列,算上跨区域输电成本,额外成本合计达到0.79元/KWh,这也就是今年能源局要严格限制西部光伏电站额度的主要原因之一。其次,西部风电、东部分布式光伏、近海风电的额外成本在一个水平上,每度电在0.4元左右。潮间带项目从额外成本的角度来看,非常具有经济性,每度电仅0.295元。

    从政府每度电额外支出的角度来看,各种可再生能源发电优先发展序列是中东部陆上风场>潮间带风场>近海风电、东部地区分布式光伏、三北地区陆上风电>西北地区地面光伏电站。海上风电应该优先发展。

     

    我国海上风电发展步伐

    【短期以潮间带、近海项目为主,未来拓展至深水远岸。】

    到目前为止,我国海上风电发展经验最丰富的是潮间带项目,最大的运营商是龙源。由于位于高低潮水位线之间,我国的潮间带风电资源主要集中于长江口以北各省,主要地区包括江苏、上海和山东沿海。

    以江苏省为例,2010 年《江苏省海上风电场工程规划报告》共规划潮间带风电场15 个,近海风电场53 个,由于风电场选址和养殖、军事设施等冲突,根据2011年出台的《江苏省海洋功能区划2011-2020》进行了规划调整,按照新的规划,到2015年江苏海上风电将达到340万千瓦,2020年达到700万千瓦,风场类型主要是潮间带和近海。远期来看,江苏省将建成3个百万风电基地,分别是连云港及盐城北部基地、盐城南部基地和南通基地。

    参考上面我们对各类型新能源发电的政府额外支出测算,潮间带和近海风电平均度电补贴将在0.35元左右,略低于分布式光伏的补贴额度,参考目前分布式光伏8GW的目标,考虑同样的补贴支出,我们测算近海和潮间带项目年新增装机在4-5GW的目标是比较合理的。未来随着装机成本的降低、技术的趋于成熟,2020年前海上风电将快速发展,有望完成30GW的建设目标。

     

  • 作者: 杨志清(广发证券研究中心交运行业首席分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    从717日到810日,在不到一个月的时间内,先后发生了马航MH17坠机事件(或与战争因素有关)、台湾复兴航空GE222迫降重摔、阿尔及利亚航空AH5017坠毁及伊朗小型客机坠毁事件,加上加上今年38日失联的马航370航班至今仍未仍下落不明,“空难”这个词,或许将成为2014年度的关键词之一。这与两年前的情形形成了鲜明对比。

    2012IATA(国际航空运输协会)统计表明,全球范围内共计2960万架次由西方制造喷气机(WBJ)执飞的商业航班,共发生6起机身损毁事故,机身损毁事故率0.2/每百万航班,即每500万次喷气机执飞的商业航班发生一次机身损毁事故。2011年事故率为0.29/百万趟航班,已为此前历史性记录,但2012年事故率同比下降46%,达到航空业史上最低事故发生率。今年4IATA公布的2013年安全报告则显示,西方制造的喷气式客机每百万次飞行发生0.41次机身毁坏事故,事故率较2012年提高了一倍。

    (资料链接:西方制造喷气机(WBJ)机身损毁事故率是全球权威机构衡量安全事故率的核心指标,表征了后果严重的重大事故发生几率和行业安全绩效水平。这些机构之所以强调WBJ,目的在于统计事故率时区分航空工业发达的西方国家(主要欧美等国)和其他地区国家所设计开发的喷气机。权威机构普遍对于欧美等传统航空工业发达国家研发的喷气机更为信任,避免其他国家不成熟机型安全数据对行业整体情况的扰动。IATA的年度报告对上述安全数据进行披露。)

    同时,ICAO(国际民用航空组织)对全球航空一般事故统计的结果显示,2012年行业在安全方面有创纪录的良好表现,一般事故率3.2次/百万趟航班,高于机身损毁事故率10倍以上。单次事故平均死亡人数逐年下降,从2006年7.2人/次降至2012年3.76人/次。今年4月,ICO发布的年度安全报告显示,2013年的事故率为每百万次起飞2.8次,与2012年相比下降了13%。ICAO称,2013年的初步事故率是数十年前开始跟踪该数据以来的最低水平。

    虽然ICAO和IATA对航空事故的评判标准存在一定的差别,但共识部分是最主要的。不可否认,安全是航空业头号考虑的因素,全球航空业矢志不渝地追求极致的决心绝不会因为今年连续发生的几起事件而发生改变。

    最安全与最危险的区域

    2011和2012年IATA统计显示,北美、东北亚和澳洲三个地区已经连续实现机身损毁重大事故零发生率,是全球航空运营最安全区域;非洲地区机身损毁重大事故发生率分别为3.27和3.71次/百万趟航班,显著高于其他地区,是最危险的地区。

    而2013年IATA报告显示,只有北亚地区运营的西方喷气机实现了零事故。其他地区的事故率情况分别为:欧洲0.15,北美0.32,拉丁美洲和加勒比地区0.44,中东和北非地区0.68,亚太地区0.7,非洲2.03,独联体国家2.09(以上数据为西方制造的喷气式客机每百万次飞行发生机身毁坏事故的次数)。特别指出的是,撒哈拉以南的非洲地区2013的安全状况有了明显的好转,仅有1架西方喷气机发生了机身毁坏事故,事故率相较2012年降低了55.4%。此外,2013年该地区所有机型的机身毁坏事故率降低50%至每百万飞行7.45次事故,而2012年这一数字为14.8次。

    中国航空安全绩效水平高于世界平均水平

    根据1945年至今国际航空业统计数据,中国累计发生79起航空事故,导致1853名旅客死亡,总事故次数居全球11位,总死亡人数居全球第9位。建国以来,中国民航的整体事故发生率要远低于国际平均水平,相应的管理体系和执行能力优于国际水平。建国前民航年事故发生次数居高不下,建国以后年事故发生率保持极低水平。

    IATA调查认为中国民航在诸多安全管控环节力度优于国际平均水平,在资质审核方面给予满分评价,惟一的短板在于事故调查方面。

    航空安全趋势整体向好

    ICAO定义三类高风险安全事故:跑道偏离事故,飞行中失去控制(LOC-I)和可控飞行撞地(CFIT)。2006~2011年63%的飞行事故属上述三类,带来了69%的致命事故和66%的死亡旅客,占比较高。2012年三类高风险事故的致死率有明显下降,导致44%的致命事故和45%的死亡旅客,同时整体事故占比也下降至47%。我们认为这是航空安全趋势向好的重要证据。

    分析事故影响原因,我们发现2006~2011年期间,飞行失控是主要致死事故,导致31%的死亡事件,但发生率远低于滑出跑道,即使后者的致死率也较高。2012年滑出跑道致死率大幅下降至1%,仍是发生率最高的事故;可控撞地成为主要事故死因,占致死事故原因的比例提升。

     航空公司和机型安全统计调查排名

    2012年德国权威监测机构“喷气客机事故评估中心”公布当年全球航空公司安全数据排行榜,芬兰航空因事故率最低荣膺“最安全航空公司”榜首。统计同时显示,北欧、中东、香港和澳洲地区航空公司事故率显著较低,东南亚和南亚地区航空公司事故率较高。新西兰、全日空、国泰、海航、澳航和维珍蓝等公司保持20多年来零死亡事故率的良好飞行记录,相比较,台湾的中华航空事故率则远高于同行。

    尽管在今年两起马航的航班失联/坠机事件中的相关航班机型都是波音777(B777),连带引起部分普通民众对B777安全的担忧,但根据2009年美国《商业周刊》发布的全球主要机型致命飞行事故率排名报告,B777机型以1900万小时致命事故间隔时间荣膺最安全机型榜首。 747机型有四个独立发动机,致命事故间隔时间达到1735.8万小时。同时,波音系列飞机占据该周刊发布的最安全机型榜单中的五席。 

  • 作者: 鞠厚林(银河证券军工行业分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    价值提升动力:资产整合

    “专业化整合、资本化运作、产业化发展”是当今世界航天军工行业的一大发展趋势。2013年以来,新一届政府及军工行业主管部门在国企改革和市场化方面的推进力度明显加快,资本市场上大规模的军品资产证券化正在展开,企业类军工资产的资本运作达到高潮。未来军工集团企业类资产的后续运作空间虽然有限,但由于进程可能较快,投资机会值得把握。我们认为:对于企业类军工资产重组而言,上市公司市值的大小,影响资产重组后的业绩增厚弹性,因此中小市值公司可能更具有价值提升的空间。

    研究所改制注入是军工行业上市公司未来面临的重大驱动因素。2013年底三中全会关于深化改革的决定,也提出加快事业单位分类改革,更增强了市场对于2014年军工领域事业单位改制的预期。

    我们认为,军工事业单位改制将推动大量的改制资产进入资本市场,从而达到军工产业与资本市场的良性互动,有利于军工业务的健康持续发展。在这一过程中,上市公司将发挥不可替代的作用,通过大量优质资产的注入,实现集团相关业务的整体上市,也使自身的经营业绩受益于较大幅度的外延式增长。

    由于研究所改制涉及面广,较为复杂,目前来看,军工集团研究所改制的推进和落实进程略低于预期。不过,军工资产证券化和研究所改制是必然趋势,相关各方目前仍在持续推进,我们对于军工领域研究所改制及注入的预期继续保持相对乐观。

    研究所改制及注入预计将给相关上市公司的资产、盈利和投资价值带来大幅度提升。从投资的角度看,我们注入资产的规模潜力和时间预期两个方面去分析和把握机会:

    1、中航工业、中船重工、航天科技集团在研究所改制方面的主动性和时间预期相对看好,相关上市公司包括中航电子(600372.SH)、中国重工(601989.SH)、风帆股份(600482.SH)、航天动力(600343.SH)、航天电子(600879.SH)、中国卫星(600118.SH)等。

    2、大股东的研究所资产规模较大的公司包括:航天科工集团的航天长峰(600855.SH)、航天科技(000901.SZ),中电科集团的国睿科技(600562.SH)、四创电子(600990.SH),航天科技集团的航天动力、中国卫星,中航工业的中航电子等。

     行业成长:明显加快

    2014年我国军费预算为8082亿元,同比增长12.2%,基本上处于稳定增长水平。

    与我国经济实力的增长相比,军费增长相比处于偏低水平。近10年来中国国防支出年均增长不到15%,低于同期财政收入年均增速近10个百分点

    我们认为,随着全球和我国经济的发展,国际及周边形势的不断变化,国防投入持续增长和武装力量的发展将未来一段时期内国家和人民利益的重要保障,军工行业的发展必将得到越来越多的重视。

    从军工行业自身情况看,近年的技术进步和产业发展明显加快,开始能够满足国防建设的需求,这是我国军工行业未来可能加快发展的现实基础。三代直升机、北斗卫星导航、航母、大型运输机、三代发动机、三代及四代战机等一系列战略性国防装备在最近一两年至未来几年,陆续进入定型、批量生产和阶段,这些重大产品未来的市场空间都在数百亿至数千万亿元的规模,作为军工行业增长的增量,将拉动行业进入5~10年的快速发展阶段。

     航空工业:看好航电、发动机和整机的增长潜力

    (一)航空电子:持续增长能力强 资产整合预期看好 

    航电系统具有科技含量高、技术升级快、盈利能力强的特点。航电系统占飞机价值量的比例较高中,总体占比为25%左右。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的30%~35%以上。

    我国正处于军机换装的关键时期,三代机和四代机研发是航电产品升级和需求增长的最大动力,随着研发的加快和换装高峰的来临,未来几年我国的航空电子将呈现加速增长的趋势。

    从技术上看,我国的航电研制水平与国际先进水平相比,虽然有一定差距但基本处于同一代的水平,因此我们认为,航电产品进入民机的时机相对成熟,民机市场将给航电产业带来巨大的中长期增长空间。我国目前民机基本上全部依赖进口,其中波音和空客系列占比近90%,航电系统目前基本上是国外产品。

     (二)航空发动机:成长空间大 整体上市基本完成

    我国军用飞机中三代战机占比低,而且三代发动机主要依靠进口。目前正处于三代战机发展的关键时期,而三代发动机的替代还在起步阶段,未来几年加速增长是必然趋势。

    我们预计未来5年三代机的数量可能增长较快,成为我国军机的主力机型。考虑到三代军机的新增数量以及现有三代机的发动机进口替代,假设未来3~5年国产三代发动机基本实现替代,相应的发动机市场规模可能达500亿元左右。

    长期来看,民用航空发动机空间巨大。民用航空市场很大,但我国民用航空发动机基本处于空白,市场全部国外公司占领。波音公司预测中国至2030年需要5000架民航飞机,价值6000亿美元。相应发动机需求规模为1500亿美元,年均75亿美元,约合人民币年均近500亿元。因此我们认为,如果未来民航发动机国产化率大幅提升,将是发动机行业最大的市场空间。

     (三)整机业务未来盈利能力提升空间大

    飞机整机业务是航空工业增长的龙头,是整个航空工业领域最重要、规模最大的领域。不过受行业管理、资本投入等各方面因素的影响,我国的飞机整机生产企业盈利能力一直偏低,在航空产业链中明显低于其他生产领域。

    根据国外的发展经验和行业的发展趋势,我国飞机整机业务盈利能较低的现状应有所改变。目前军工行业的成本加成定价方法是限制行业盈利能力的重要因素之一,如果未来我国军工产品定价体制进行改革,逐步推进市场化的定价方法,将在很大程度上有利于飞机整机公司盈利能力的提升。

     航天领域: 看好卫星领域和发动机的整合及发展潜力

    (一)卫星应用开始产业化和规模化

    我国在轨卫星近年来快速发展,已经达到卫星应用产业加速增长的临界点。我国非常重视卫星应用产业的发展,在《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》中特别提出“到2020年,完成应用卫星从试验应用型向业务服务型转变,地面设备国产化率达80%,建立比较完善的卫星应用产业体系,促进卫星应用综合业务的发展,形成卫星通信广播和卫星导航规模化发展、卫星遥感业务化服务的产业局面;使卫星应用产业产值年均增速达到25%以上,成为高技术产业新的增长点”。

    北斗导航卫星是最大亮点。我国的卫星导航一直占卫星应用的主体,近年来我国涉足卫星导航应用与服务产业的厂商与机构已经达到数千家,年产值接近1000亿元,近5年复合增长率达30%左右。不过我国目前的导航应用主要是基于美国的GPS导航卫星体系。

    我国自主的北斗二代已经于2012年完成了16颗卫星的发射,正式组网运营,为我国及周边大部分地区提供连续无源定位、导航和授时以及短报文通信服务。

    北斗二代导航系统的建立将拉动北斗二代导航终端、芯片、授时设备、基于位置的信息系统和运营服务等相关卫星应用市场的快速增长。按照行业发展规划,卫星导航产业未来十年按照20%~25%的复合增长率,到2020 年中国卫星导航产业可达到4000 亿左右;按照地面设备占30%左右来测算,市场规模为1200亿元。

    按照国外成熟市场的经验,导航市场的发展都是以军工国防应用为先的,随着技术的成熟,逐步扩展到电力,通讯,气象等行业用户,最终扩展到民用市场产生爆炸式的增长。鉴于北斗系统目前的技术成熟度与组网进展,我们认为在近几年内,北斗系统的主要用户将首先集中在军工,其次是行业应用领域,这些领域的需求具有一定刚性,在一定时期内将呈现可预见的持续增长。民用市场中车载导航和便携式导航的市场前景极其广阔,也将是竞争最激烈的领域。

    (二)新一代大推力火箭及发动机将成为增长亮点

    我国的新一代大推力火箭“长征5号”,预计于2015年前后首飞。我国目前的运载火箭的近地轨道运载能力最大只有9吨,“长征5号”的近地轨道运载能力可以提高到25吨,将为我国未来空间站的建设和探月工程“三期”提供运力保障。

    20146月,由航天科技集团公司六院研制的用于我国新一代大推力运载火箭“长征5号”首飞的首台120吨级液氧煤油发动机,圆满通过了工艺鉴定试车,这标志着120吨级液氧煤油发动机进入真正的工程应用阶段,将为我国新一代运载火箭提供全新动力,火箭发动机产品将进入一个新的发展时期。

     “新生”军工公司:关注技术优势和信息化

    近两年来由于军工行业发展较快以及资本市场对于军工行业的关注度明显提高,A股市场上军工股的队伍快速扩张,除了原有的十大军工集团下属军工公司以外,“民企参军”和地方军企背景的上市公司逐步成为军工行业上市公司的新生力量。

    随着国家军工行业的快速发展,以及行业市场化改革、军工整合、民企参军等趋势的推进,地方军工企业和民企将会以较快的速度参与军工产业链。我们认为,这些企业的军工业务将主要有以下特点:一是业务和业绩的中长期增长弹性可能较大,二是技术优势突出的信息和电子类军工业务将是这些企业发展的较好领域。

    上述新生军工上市公司中,我们认为,与海军信息化高度相关的上市公司将会呈现较快增长,北斗和红外以及空管领域的民营及地方企业竞争优势较强,相关上市公司中长期投资价值可能具有较大的上升空间,此外一些资产整合和并购潜力较大的新生军工公司也将有较好的投资机会。

     行业评级及重点公司

    目前军工行业主要上市公司的市盈率平均在50倍以上,与其他行业相比处于偏高水平。但军工行业的高估值有其合理性:一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其他行业。二是军工行业大多数重点上市公司具有大股东资产注入的预期,如果未来一定时期内能够完成注入,公司资产质量和业绩水平将大幅提升,市盈率将大幅下降至合理甚至偏低水平。

    同时我们认为,军工股由于成长前景明确、估值弹性大、驱动因素多等特点,因而具有反弹先锋的特点,在市场低位趋稳或反弹时,通常会有较大的超额收益。

    2014下半年,军工行业面临的研究所改制及资产注入预期、行业深化改革预期、发动机专项等预期,以及地区热点变化,仍是支持军工行业的主要因素,而且相关改革可能取得实质性突破,在此背景下,我们认为,军工行业下半年将面临较好的投资机会,在行业驱动因素和市场环境的共同推动下,将有明显的上升行情和超额收益,给予“推荐”评级。

    公司选择方面,我们认为有以下三条主线:一是研究所改制及资产注入预期,这是目前军工行业面临的最重要的驱动因素,根据前面对行业资产注入的分析,从可能注入时间预期及资产规模的潜力来看,我们看好航天动力、中国卫星、中航电子、国睿科技、四创电子、航天科技、航天长峰、中国船舶(600150.SH)未来的资产注入机会。

    二是从行业改革的主线,我们认为,未来的行业改革的主要方向是提高市场化程度,提高企业效率。如果行业的定价制度未来能有所改革,总装厂的盈利能力可能会有较大程度的提升。我们看好发动机和飞机整机的发展潜力,推荐航空动力(600893.SH)、中航飞机(000768.SZ)等。

    三是行业成长的主线,对军工行业上市公司来说,航空、航天、电子、兵器领域的部分重点公司未来较长时间会呈现持续较快的增长,20%~30%左右的增长是可以预期的。行业内超预期增长的机会可能更多来自于“新生”军工公司凭借技术优势获重大任务而带来的高速增长。从中长期发展的角度,我们看好长城信息(000748.SZ)、闽福发(000547.SZ)等公司。

  • 作者: 荀玉根、汤慧、李珂(海通证券策略研究团队) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    回顾2006年以来地产链的变化,地产链条对经济的影响分为三个阶段:第一阶段,量价恶化。表现为地产销量、价格开始下滑;第二阶段,投资恶化,表现为投资同比增速加速下滑;第三阶段,政策出手。通常循序渐进,从温和到实质。

    近期李克强总理“合理适当运用政策工具,适时适度预调微调”的发言,以及地方房地产政策的松绑,市场对房地产链的关注热度进一步升高。我们将对比目前阶段地产链和2011年四季度(至2012)在基本面、政策面、市场面的异同,并加入长周期视角,来预判地产链变动以及对未来投资的影响。

    短周期:加速恶化期

    我们认为,目前房地产链基本面情况和2011年四季度较为类似。

    首先是量价恶化已经带动投资下滑。本轮房地产的销量同比增速于2013年3月开始下降,并至2014年2月跌为负值;2014年5月百城房价环比由正转负,地产投资同比2014年3月开始明显下滑。对比2010年开始的地产调控周期,地产的销量同比增速2010年4月开始下降,2012年2月开始为负,2011年9月百城房价环比由正转负,投资则在201111年8月开始明显下滑。目前的阶段和2011年四季度初较为类似——地产销量明显恶化、价格环比为负、投资同比明显下滑,地产链恶化进入到伤筋动骨阶段。

    其次是资金状态恶化,贷款难度上升。地产销售的恶化也使得地产公司的资金状况恶化:上市公司现金流/流动负债,以及现金流/(短期借款+1年内非流动负债)之间的比例自2013年1季度以来逐季度下滑,2014年一季度分别为20.4%和0.93,对比2011年4季度分别为22.0%和0.96,2012年一季度分别为21.7%和0.95,从现金流状态上看两个阶段相似。

    还有一点相同之处是库存攀升,拿地热情明显受挫。目前一线城市北京、上海、广州、深圳的库存可供销售周数均出现了明显上升,均值达到了近13周的水平,而在2011年四季度,库存也出现明显上升,2011年9月可供销售周数达到11周水平。销售和库存的恶化影响了地产商的拿地热情,从土地购置面积同比上看,现阶段进入到了同比由正转负期,这会进一步影响地产投资,导致地产投资同比的明显下滑。

     长周期视角:人口拐点制约弹性

    人口周期是影响房地产拐点的长期因素。从年龄结构和消费习惯上来看,25~45岁通常是置业高峰年龄,其中25~34岁是一次置业需求,35~44岁是二次置业需求。60岁以后则进入养老阶段,对医疗、保健、娱乐等消费的需求远远大于置业投资的需求。

    我国目前已经步入到了老龄化社会中,而从主要置业的人口年龄占比来看,一次置业,即25~34岁的人口占比将在2019年前后达到第一次峰值拐点,而第二次置业的人群,即35~44岁的人口占比则在2005年达到峰值后,在2021年之前都呈现逐渐下滑的趋势。

    从日本、韩国的经验可以发现,人口年龄结构的拐点对房地产的量、价均有明显的影响。日本每千人新屋开工数在1970年代达到了峰值,同时,25~44岁人口占比也在相同的阶段达到了拐点。1990年日本步入人口负债期的阶段,即工作人口(15~64岁)占比的拐点,房价出现拐点,滞后于新屋开工数的拐点。韩国也有类似的经验,其每千人新屋开工个数的拐点大约在90年代出现,而25~45岁人口占比则在90年代末期出现拐点。

    我国目前25~45岁人口占总人口比重在2000年达到峰值35%,目前约29%,预计到2040年左右这一占比会下降到20%,而目前每千人新屋开工面积还在上升的过程中,预计伴随着未来20年置业人口占比的迅速下滑以及老龄化加速,房地产投资增速可能遭遇长周期的下滑。

    综上分析,我们认为,对此轮地产投资增速的调整可能要有更为充分的心理准备,即便未来政策出手,回升的弹性也可能受制。

    政策面:温和变化

    2011年房地产业基本面恶化时,政策渐强。除了基本面的情况,政策博弈对于地产链的走势以及经济的走势也至关重要。2011年地产链回落周期有一个“基本面加速恶化、政策面温和转向,地产链继续恶化”到“基本面最坏时刻,政策面强拐点,地产销量、价格企稳”的过程。

    在2011年三季地产链基本面开始恶化时,其年10月温家宝总理首提预调微调,同时地方政策松绑,这个过程从2011年10月持续到2012年5月。由于没有辅之以强政策,2011年四季度基本面加速恶化(土地流拍骤增,当年11~12月全国新增流拍地块272宗,其中居住地块144宗;上半年合计流拍才102宗),地产量、价齐跌,投资快速下降。此时实质性政策,即偏松的货币政策配合信贷才出台,包括三次“降准”和两次降息。从政策效果来看,2011年10月开始的温和的地产政策没能挽救地产链销量、价格的恶化, 直到2012年2月存款准备金率第二次下调,地产销量才有起色,到了6月贷款利率放松,地产价格开始企稳。

    当前,房地产政策拐点已现,但仍偏温和。目前基本面开始伤筋动骨,但政策面还较为温和:5月22日,李克强总理也表态经济要预调微调,地方版本的地产政策放松呈现星火之势。而货币和信贷政策方面,央行定向“降准”已然确定,预计后续随着基本面的恶化可期待更强的政策拐点。

    相比2011年,目前的通胀环境更适宜货币政策出手。2011年下半年后,CPI攀升至6%以上的高位,因而虽然其时地产链已经开始出现恶化的迹象,但掣肘于通胀压力,在2011年7月央行还宣布上调准备金率0.5个百分点。而目前CPI同比增速还在下滑,通缩风险远大于通胀风险。

    2011年的地产链表现传导

    2011年时,房地产板块首先出现“政策底”,“市场底”则更接近“基本面底”—— 2012年2月商品房销售面积同比见底,百城住宅价格指数降幅收窄至-0.3%,地产相对指数(申万房地产指数/上证综指)2012年1月6日见底,与基本面底(地产销量底)基本同步。

    在地产链基本面传导方面,当时地产及消费端汽车、家电改善明显,中上游周期品弹性趋弱。2012年2月地产销量同比增速见底而后回升,汽车销量同比几乎同步见底,家电销量增速见底略滞后;在销量带动下,地产投资和新开工于2012年二季度先后见底回升,地产链投资端水泥与工程机械销量同比增速相继回升。从盈利的角度看,家电、汽车盈利见底回升较早,而水泥、工程机械盈利改善困难: 2012年一至二季度,以营业收入累计同比衡量,房地产开发从10%回升至20%,乘用车、白色家电、工程机械分别回升1个、2.5个、6.5个百分点,水泥回落1.7个百分点;以净资产收益率衡量,房地产开发、白色家电及乘用车平稳略上升,但水泥及工程机械板块则仍持续下滑。

    在股价表现方面,2012年经历“蹲后跳”的地产板块优势明显。2012年1月6日地产相对指数(申万房地产指数/上证综指)开始反弹,以当天指数收盘价计算,此后地产指数较长时期保持对上证综指的累计相对收益,7月初相对涨幅扩大至25%。地产链中,地产销售端白色家电及乘用车行业表现较优,但是相对上证综指的优势与地产表现存在一定差距;工程机械、水泥等上游投资端指数表现疲弱。

     “蹲后跳”或将重演

    对比2011年四季度至2012年房地产板块的基本面、政策面及市场面,我们认为:地产板块的“蹲后跳”或将重演。

    首先需警惕起跳前的下蹲风险。参考2011~2012年,地产板块销量下滑后持续调整,2011年8月投资恶化后又迎来一波调整,最后止跌于政策实质放松之后。最受益的行业是地产,其次是家电、汽车;中上游周期品表现较差。对比此次市场表现,目前投资才刚刚开始出现明显下滑,如果考虑长人口周期,此次地产投资的下跌可能超出市场预期;对应到股价的调整幅度上看,仍有向下的空间。

    未来路径可能是:政策温和背景下房地产销量同比、价格环比、投资同比进一步恶化,地产链股价回落,货币政策和房地产政策进一步放松,房价下跌有助释放需求,地产销量止跌企稳,地产板块表现。

    如果上述判断无误,我们认为,产业链中地产板块机将会更为明显。从对产业链的影响来看,汽车、家电未来基本面可能迎来挑战:在2011~2012年调整过程中,家电销量随地产销量迅速反弹,目前家电冰洗(冰箱、洗衣机)保有量已经接近饱和,消费方面已经没有明确的补贴政策(2012年仍有 “家电下乡”政策),由于2013年下半年家电销量基数较高,2014年下版面家电销量增速难以保障;汽车方面,我国2001~2010年汽车销量年均增速达到24.6%,2011~2013年增速远低于该水平;2014年1-4月累计销量同比增9%,结合人口长周期(从年龄结构和消费习惯上来看,25~45岁之间更倾向消费,目前该年龄阶段人口降低),汽车销量增速遭遇瓶颈。因此相比而言,地产板块优势应会更明显。

  • 作者: 吴立 张婧(中国银河证券股份有限公司研究部) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    动保(动物保健)行业和我国的畜牧业的发展密切相关。随着近几年我国畜禽养殖行业规模化程度的不断提升及养殖户防疫意识的提高,动保行业呈现高速增长之势。据中国兽药协会统计,截止到2012年,我国的兽药销售额已经达到了400亿元,近十年的复合增长率达到26.7%。我们预计未来我国动保产品市场规模仍将以年均15%~20%左右的增速增长。

    2013年我们进行了一系列草根调研,主要调研了洛阳普莱科、青岛易邦、拜耳、温氏集团、招标机构及动物疫苗销售商,重点梳理了几个主要疫苗的特点、竞争格局、市场空间、技术壁垒等。我们测算,我国动物疫苗理论市场空间达240亿元。

    根据规模化养殖企业防疫需求,我们测算重要动物疫苗市场空间如下:口蹄疫苗(38亿元)、猪蓝耳疫苗(13.5亿元)、猪瘟疫苗(4.5亿元)、猪圆环疫苗(11.5亿元)、禽流感疫苗(22亿元)、布鲁氏菌病疫苗(5亿元)、仔猪腹泻疫苗(5亿元)、伪狂犬疫苗(3亿元)。

    金宇集团(600201.SH20122013年口蹄疫市场苗从01.2亿元再到约2.3亿元的销售额验证了我们对动保行业变革的判断。金宇集团目前已经走在了市场化疫苗的前列,也为整个行业的变革和突破起到了引领作用,预计未来将会有更多动物疫苗企业进入市场化变革的过程中来。

    2014年无疑仍是中国动物保健品市场继续高速增长的一年,继金宇集团之后,大华农(300186.SZ)、瑞普生物(300119.SZ)、天康生物(002100.SZ)和中牧股份(600195.SH)等优秀动保企业加快研发步伐,将陆续向市场上推出优质的猪蓝耳、猪瘟等市场疫苗,这些优秀的企业将推动动物保健品行业迈入一个新的历史阶段。

    动物疫苗面临产业升级

    我国动物防疫体系薄弱,已成为制约我国养殖业发展的重要因素。我国是畜牧业大国,但不是强国。一个重要原因就是动物疫情频繁发生,对畜牧业生产产生较大影响。而且近几年疫情爆发周期越来越短,前几年三年大规模爆发一次,如今几乎每年一次。2010年口蹄疫肆虐了一年,严重影响了养殖户的补栏积极性,而2011年、2012年春天,消失了多年的流行性腹泄卷土重来,造成大量仔猪的死亡,再次给养殖户带来较大经济损失。

    2012年我国生猪出栏量达到6.67亿头,生猪存栏量为4.44亿头。肉牛每年出栏数约5000万头,当前存栏量近1.38亿头;羊每年出栏数超过2亿头,2011年年底存栏量近2.8亿只;家禽类(鸡、鸭等)出栏数超过100亿羽,此外还养殖了大量的蛋禽和超过1100万头的奶牛,我国大量的畜禽存栏量、出栏量为动物疫苗市场奠定良好的基础。

    近年来,我国畜牧业养殖规模化提升加速,这导致了畜群密度加大,流动频繁,为动物得传染病、寄生虫病、中毒病和营养代谢等疾病的流行创造了条件,造成动物发病率、死亡率的提高,生产性能下降。而兽药在降低畜禽发病率与死亡率、提高饲料利用率、促生长和改善产品品质方面起到十分显著的作用。从行业的关联性来看,畜牧业的规模化发展将直接促进兽药消费量。

    据我们草根调研,大型生猪养殖企业疫苗费用占养殖成本在2.2%,如果是散养的话,疫苗的费用占整个养殖成本比例仅0.91%。随着规模化养殖量的提高和增加,对疫苗的用量将大幅增加。

    重点动物疫苗市场空间和竞争格局

    2012年,我国兽药产品销售收入约400亿元,其中生物制品约85亿元,同比增长15%。随着市场化品种渗透率提升、直销市场价格提高,动物疫苗市场空间不断扩大。

    根据我们畜禽存栏、出栏数据,以及我们草根调研的动物防疫成本数据,我们测算我国动物疫苗理论市场空间达240亿元(见下表)。

    表1:中国动物疫苗市场理论空间测算

      出栏量(万) 存栏量(万) 牲畜总量(万) 免疫覆盖率 平均防疫成本(元) 疫苗市场空间(亿元)
    猪用疫苗 66170.3     40% 50 132.2
    禽类疫苗 1133000   1133000 90% 0.8 81.6
    反刍类疫苗          
    4670.7 1300 5970.7 40% 30 7.2
    26661.5   26661.5 40% 20 21.33
    160.9   160.9 30% 80 0.39
    239.9   239.9 30% 30 0.22
    52.3   52.3 30% 20 0.03
    合计           242.5

    数据来源:中国农业年鉴2012

    计算公式:动物疫苗市场理论空间=畜禽出栏(存栏)量数据*平均防疫成本*免疫覆盖率

     动保行业重点上市公司

    (一)口蹄疫市场苗龙头——金宇集团

    公司剥离地产,聚焦生物疫苗产业。2013年,公司剥离了地产业务,聚焦疫苗行业。金宇集团动物疫苗业务主要以口蹄疫疫苗为主,其营业收入占动物疫苗业务收入的80%以上,蓝耳病灭活疫苗、猪瘟脾淋苗业务量占比不足20%。未来公司将重点开拓高端非政府招标疫苗,实现优质优价。

    公司在保证政府招标采购市场稳定性的同时,开拓高端市场苗,实现优质优价。公司认为,高端疫苗是未来的发展趋势。2012年公司以多价多联疫苗和奶牛场、猪场专用口蹄疫高端疫苗主攻奶牛养殖户、种畜场。经过1年多的市场开拓,金宇集团在这片“蓝海市场”中初战告捷。

    目前金宇集团高端口蹄疫直销苗产品牢牢占据了广东最大养殖企业种猪疫苗采购金额的50%,占河南最大自繁自养生猪养殖企业种猪疫苗采购金额的90%,另外全国56家生猪核心育种场之中的28家采购金宇集团的高端口蹄疫直销苗。

    此外,公司2013年与法国诗华公司签订协议共同开发生产和销售布病疫苗。预计布病疫苗将成为金宇集团2014年另一个“口蹄疫市场苗”品种!

     (二)市场化营销服务龙头——瑞普生物

    公司主营兽用生物制品、兽用制剂和兽用原料药,为国内少数几家产品覆盖动物疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机制的兽药企业之一。公司在禽类非政府招标疫苗中全国销量最大,并且市场疫苗销售占据了公司毛利的50%以上,是上市公司中市场苗销售比例最高的一家公司。公司的产品覆盖了诊断试剂、动物疫苗、药物制剂、饲料添加剂等各个领域。公司会根据客户的不同需求,为其制定个性化的解决方案。

    公司产能逐渐释放,未来将快速成长。“动物疫苗扩建项目”实施并达产后,预计年销售收入约82000万元,年总成本约54600万元,年销售税金约2310万元,年利润总额25100万元,所得税后年净利润约21300万元。

    猪圆环疫苗重磅推出,为公司业绩高增长增强信心。公司猪圆环疫苗已于2013年三季度上市,出厂价在6.5/头份左右,终端价格13块钱/头份。直接销售大的养猪场9.5/头份左右。

    公司2012年推出了股权激励,要求是2011~2014年的净利润CAGR(复合年均增长率)为33%,行权条件较高,这显示了管理层对公司未来发展的信心。

    公司2010年底启动营销系统的“全面增值客户”为导向的变革,突出“市场拉动营销”、“产品资源整合”、“业务重心下移”三大核心任务,建立家禽、家畜、大客户和商务招标四个业务部门及市场、技术服务、产品管理与销售管理四个业务支撑部门,在提供产品解决方案的基础上加强动物疫病诊断与健康安全养殖的服务,通过产品管理实现研发与市场的对接,产品开发更加符合客户需求。

     (三)研发产业转化率高、市场苗开始发力——大华农

    大华农是行业内集兽用生物制品、兽用药物制剂为一体的兽药企业,目前是全国最大的禽流感疫苗生产基地。从公司销售收入来看,兽用生物制品是收入的主要来源。

    公司具有强大的股东背景,背靠广东温氏集团。公司股东温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼、温志芬、伍翠珍、温子荣、陈健兴、刘容娇、孙芬、古金英等11 人为温氏家族成员。其合计持有本公司股份6,016.42 万股,占公司总股本的22.53 %,为本公司的实际控制人。同时,上述温氏家族成员合计持有温氏集团15.59%的股权,为温氏集团的实际控制人。

    2013年公司进一步优化产品结构,调整销售渠道,深挖家畜、白鸡市场潜力,加大蓝耳病、猪瘟疫苗的政府招标销售力度及市场化开拓,大力推广鸡球虫疫苗市场销售,经过两年组织架构调整及销售团队建设,公司动物疫苗市场开拓能力大大增强。

     (四)蓝耳市场苗龙头——天康生物

    公司为新疆的饲料和疫苗龙头公司。公司有饲料、制药和植物蛋白三块主营业务。其中制药(主要是疫苗)是公司主要的毛利来源,去年毛利占比达到58%,饲料是主要的收入来源。饲料业务为公司提供充足的现金流,而盈利主要靠销售疫苗。

    公司疫苗品种丰富,拥有口蹄疫、猪蓝耳、猪瘟等几个大品种的销售资格。公司目前口蹄疫疫苗产能能达到18亿毫升,招标苗销售能占全国26%的市场份额。公司猪蓝耳市场苗保护率较高得到养殖户认可,目前温氏、中粮等大公司均采用公司猪蓝耳市场苗。

    公司储备品种丰富,为未来业绩增长提供支持。公司目前在研产品有猪伪狂犬疫苗、猪瘟E2疫苗、猪圆环疫苗。目前处于临床已做完,准备申请批准文号,公司产品的定位主要是做市场苗。

     (五)谋求市场化变革的国家队——中牧股份

    公司是我国动物疫苗板块“国家队”,也是国内规模最大、品种最为齐全的动保生产企业,由国资委直接管理的中国农业发展集团控股,比例为58.64%。公司在每年的政府招标疫苗中占比最大,其中口蹄疫占有率约为33%,禽流感为24%,猪瘟为17%,蓝耳苗为19%

    随着近几年政府招标苗参与企业逐渐增加,行业陷入了低价竞争中标的困局,招标苗价格持续下滑,疫苗质量得不到保证。20136月农业部出台《关于做好口蹄疫疫苗质量标准提升工作的通知》,面向全国范围要求提高口蹄疫疫苗效力检验标准提高,政府招标苗价格2013年平均价格上涨了5%~10%。随着下游养殖户的要求逐渐提高,未来对质量的要求会更一步提升,预计政府招标苗价格将稳中有升。

    公司完成定向增发,2015年产能将大幅增加。公司于20134月份启动定向增发融资,募集资金6.3亿,全面扩张生物制品、兽药制剂和饲料业务三大板块。目前公司增发已经完成,项目开始建设,预计到2014年下半年或2015年新增产能将会逐渐释放,届时公司口蹄疫疫苗、其他畜用疫苗产能将分别增加55%25%左右。

    公司2012年市场苗的销售收入达到2亿,占比不大,但是品种较多。其中畜用常规疫苗最大的产品是猪乙型脑炎,每年销售额达到1000万以上,另外伪狂犬销售额也名列前茅。20137月,猪圆环(WH株)已经上市,由于产能不足,产品脱销。2014年公司还将有猪蓝耳猪瘟二联活疫苗和猪流行性腹泻猪胃肠炎二联活疫苗等新品种上市,值得期待。

  • 作者: 中银国际证券研究部 [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    受益于Tesla(NASDAQ:TSLA)效应,2013年和2014年新能源汽车已多次在A股成为重点关注的投资主题,自上而下的投资逻辑使新能源汽车产业链上的多个公司股价变动显著。诚然,Tesla公司被全球追捧,一方面是因为在汽车设计方面相对于传统燃油汽车有明显的突破,给消费者有强烈的科技冲击感;另一方面,是因为人们看到了纯电动汽车产品理想照进现实,新能源汽车生厂商能够生产出一款能够被消费者接受的产品,同时实现自身盈利,从而使企业运营和产品使用进入正向循环。

     必然趋势

    众所周知,纯电动汽车并不是这几年的新鲜事物,在20世纪初传统燃油汽车兴盛之前,纯电动汽车就曾有过一段辉煌的发展历史。而且,在20世纪90年代,美国通用推出的EV1也曾燃起过消费者对纯电动汽车的热情。我们不去评价早期纯电动汽车衰落和通用EV1项目夭折的原因,但想说的是,随着汽车工业进入21世纪,新能源汽车终将会成为汽车工业未来发展的方向,这是汽车电气化趋势下的必然结果。

    20世纪初的纯电动汽车逐渐被燃油汽车所替代,现代汽车电气化是在燃油汽车的基础上逐渐发展而来。早期的汽车电气系统非常简单,主要由汽油机的点火系统、起动系统和灯光信号系统构成。由于汽车用电量较小,汽车电气系统主要是电压为6V的电路系统。伴随着半导体器件的问世,电子技术在汽车领域中得到了广泛的应用,如电子控制燃油喷射、防抱死制动系统、主动悬架、电动助力转向、空调系统等等。为了满足日益增长的汽车用电功率需求,从上世纪50年代开始,汽车电气系统的电压逐渐由原来的6V上升至12V

    据统计,自1990年开始,汽车的用电量每年以5%~8%的比例增加,在传统内燃机汽车领域,随着汽车电子占比的增加,大幅增加了汽车线束中电流量。整车生产商为了降低电流传输过程中能源的消耗和电器部件的成本,提出42V化技术路线,也就是将传统汽车中电气系统电压由12V提升至42V。该变化将会涉及到传统汽车中配电系统、零部件、蓄电池、电容器、起动、发电机以及电力电子部件的改变。

    由此可见,汽车电气化的发展是汽车工业发展的必然趋势。随着汽车能够满足人们越来越多的需求时,驾驶室中必然会有越来越多的用电单元:1. 为了使汽车有更好的舒适性,汽车中例如可投视的导航系统、高质量的音响系统、甚至在高端汽车中使用的座椅加热器、方向盘加热器等等;2. 为了使汽车具备智能化,有更好的操控便捷性,汽车中会加入自动泊车系统、自动巡航系统等等,这就要求汽车具备电机驱动的电动助力转向,更多的探测传感设备等;3. 为了使汽车产品进入互联网时代,汽车中就需要加入移动通讯终端硬件单元、甚至大尺寸的显示屏等等。

     从量变到质变

    我们认为,汽车电气化是汽车产品在满足消费市场需求下一个自然演进的过程,而新能源汽车,包括纯电动汽车,是汽车电气化演进过程中从量变到质变的过程:1.汽车电气化走向新能源汽车是能源消费升级的需要。相比于内燃机单元,电机驱动系统的能量利用率更高。2.电气化的驱动系统可以实现能源的双向流动。相比于内燃机系统,电机驱动系统可以在汽车刹车时回收输出的机械能,从而更好的提升能源利用率。3. 电气化的系统比机械化系统有更灵活的操控性。例如,电机可在较大范围有稳定的转速和扭矩输出,这样,电气化的驱动系统在传动和变速箱设计方面就可以比内燃机更加简单,既省了零部件占用的空间,而且降低驱动系统的首次采购成本和后期的维护成本。4.使用电机系统,可以比内燃机设计出更灵活的驱动方式。例如,使用电机可以实现前后轮双电机驱动,甚至每个车轮独立的轮毂驱动。等等。 

    需要强调的是,传统汽车的电气化趋势是一个正在发生以及会持续发生的过程,不过从电气化的传统燃油汽车走向新能源汽车,特别是纯电动汽车,如果单纯依靠自然演进,是一个漫长的过程。但是我国目前出于能源安全、环境污染治理、汽车工业竞争优势培养等角度的考虑,中央政府在通过研发补贴和消费补贴的方式加速这个变革过程,期望能够在我国快速推广和普及新能源汽车产品。我们认为,此次变革的提前到来,将对我国汽车制造工业的发展带来重大的影响,随之产生的将是大量的产业机遇。

     产业机遇

    汽车产业链由制造环节、销售环节和售后市场三个部分构成,从前到后是一个从制造业走向服务业的过程。由于三个环节受汽车产品成长趋势影响的逻辑有较大的区别,我们本次讨论的汽车电气化带来的产业机遇,主要是从生产制造环节的角度。

    汽车电气化将从三个角度对汽车制造环节带来影响:第一,汽车电气化使汽车内部的电气体系变化,使汽车中电气系统中需要用耐高压高功率冲击的电气元器件单元替代原有的低压低功率环境下的电气元器件单元,如薄膜电容替代电解电容,高压继电器替代传统继电器,高压线束替代普通线束等。第二,汽车中原有的机械零部件向电气零部件转换,如机械或液压式的助力转向系统向电动助力转向系统转换。第三,原本汽车中不使用或者使用量很少的电气零部件进入汽车零部件体系,并在成本和功能方面扮演越来越重要的作用,如电池、电机等。

    在汽车电气元器件更新换代方面,产业机会的核心驱动力是汽车电气化程度的加剧,使汽车电气系统的电压环境由低压向高压演化,从而导致汽车中电气零部件的电气环境发生显著的变化。我们统计发现,汽车档次越高,汽车中电气零部件的成本占比越高,而过去几年,我国销售的汽车产品均价是趋于上升的,说明国内在售的汽车档次是趋于上升的。

    可以预期,随着国内汽车消费群体消费能力的提升,汽车产品电气化程度中枢值将趋于变高。这种变化对于国内产业的影响,一方面体现在国外整车生产商和主要零部件供应商处于成本考虑,将逐渐将部分订单向具有价格优势的国内生产商转移;另一方面体现在国内新能源汽车的发展,将拉动高压高功率电气零部件的需求,而高压高功率电气零部件的价值较普通电气零部件会有数倍甚至数十倍的提升。

    在汽车传统机械零部件向电气零部件转换方面,我们以电动助力转向系统和汽车启停系统为例进行说明。1. 在早期的汽车中,汽车助力转向系统主要采用机械式或者液压式。两者在高速和低速环境下有良好的性能表现,但是在相反的环境下,各自存在着一定的缺陷。电动助力转向系统中,电机可以在低速时为转向系统提供稳定有效的助力效果,而在高速时可以通过控制电机来稳定方向盘,所以这种新型的助力转向系统很好的解决了机械式助力转向低速行驶时方向盘转动费力,同时解决了液压式助力转向高速环行驶时方向盘不稳带来的安全隐患。另外还需要强调的是,电动助力转向是汽车实现自动泊车、自动驾驶的电气结构基础。2. 在普通的燃油汽车中,汽车的制动主要是通过变速箱和刹车片来实现,通过摩擦将机械能消耗掉。但是随着启停系统进入汽车制动单元,汽车在制动时可以将机械能逆向转化为电能储存,启动时又能将电能转化为机械能释放,从而实现了能量的高效利用和重复利用。通过以上两个系统变化的对比我们可以发现,汽车机械零部件向电气零部件转化的主要是汽车向更智能、更安全、更节能的发展而带来的变化,而这个变化是汽车产品为了满足消费者需求而自然生产的变化。 

    在新的电气零部件进入汽车零部件体系方面,则主要是以汽车的三大电为代表,即电池、电机和电控。电池替代了传统汽车中的油箱和汽油,电机替代了传统汽车中的发动机,而电控则是电池管理系统、电机控制系统和整车电气控制的集成。无须赘述三大电在新能源汽车中的重要性,我们只需要看到,由于三大电进入汽车零部件体系,整车的成本结构将发生重大的变化。

     投资机会

    总结以上的内容,我们认为,汽车电气化的趋势使产业变革分阶段、分领域地发生于汽车零部件体系,所以产业变革带来的机遇也随着汽车电气化的进程分行业、分产业链细分环节而发生:电气零部件和机械零部件的更新换代是在传统汽车中正在发生和未来会持续发生的变化,他们是汽车电气化中量变的过程,所以传统汽车零部件的生产商在此类变革中更容易首当其冲受益而在行业中扮演主导性作用,他们在传统汽车零配件系统中积累的技术和资金帮助他们引领汽车电气化下的零部件单元更新换代,并在新的电气化领域中形成新的竞争优势。而“三大电”进入汽车零部件体系,则是汽车产业发生质变的过程,是传统汽车走向新能源汽车里程碑式的变革。由于“三大电”是传统汽车中基本没有的事物,汽车零部件生产商在此类产品领域并没有长时间的技术积累,所以为新的生产商进入汽车零部件体系提供可能。

    基于以上的行业分析,我们也深入挖掘了A股上市公司中具有代表性的企业:在汽车电气零部件更新换代领域,我们推荐买入长园集团600525.SH)、宏发股份(600885.SH)等掌握核心技术同时正在努力维护和强化现有领先优势的企业。在汽车机械零部件向电气零部件转化方面,由于我国终端单元的生产能力和集成能力有限,所以我国最受益的企业分布于此类产品的中上游环节,我们重点推荐关注骆驼电池(601311.SH)、风帆股份(600482.SH)等能够生产用于启停系统中的电池生产商;在电池、电机、电控这“三大电”方面,由于我国终端产品与国外领先水平尚有差距,所以相关领域中企业的产品很难进入全球新能源汽车供应链体系,主要应用于国内新能源汽车产品。但我们认为,国内蓬勃的新能源汽车市场有望能够培养出具有世界竞争力的企业。我们重点推荐买入在锂电材料方面有竞争优势的杉杉股份(600884.SH)、中国宝安(000009.SZ),在电机生产方面有丰富经验的卧龙电气(600580.SH)。并重点推荐关注锂电池电解液材料生产商新宙邦(300037.SZ)、江苏国泰(002091.SZ),新能源汽车电机配件生产商信质电机(002664.SZ),新能源汽车电机生产商大洋电机(002249.SZ)。

    我们还需要强调的是,由于汽车电气化使汽车产品进入新能源汽车阶段,汽车所消耗的能源形式将发生显著变化,汽车能源补给方式将从加油站走向充电站,这将意味着汽车的公共配套设备也将随着而生的发生变化。在这样的变革机遇中,我们推荐买入在充换电站建设和运营有丰富经验的许继电气(000400.SZ)。

  • 作者: 谭瑾(东方证券金融工程及衍生品研究员) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    指标构建

    反转指标(摆动指标)是技术分析中最重要指标类型之一。反转指标有效的前提是投资者往往存在着“过度反应”,而情绪的过度反应及市场的交易机制,常常使得个股价格偏离其“合理价值”,出现“超跌”或者“超涨”。理论上,反转指标就是要抓住由于情绪或者错误定价而在短期内偏离合理价格过大的股票,买入超跌的资产,卖出超涨的资产。

    在传统的量化分析中,最常用的反转因子是过去一段时间的价格涨跌幅。然而,从中长期来看,不同的股票由于基本面不同,长期的收益和风险理所当然会有相当大的差异;其次,一个从历史高点快速下跌的个股,即使跌幅较大,也不代表它是“便宜”的股票。

    因此,我们试图找到一个更贴切的指标,去描述一个股票超跌的程度。首先,想象一个乒乓球从空中下落,跌速越快,落地后反弹的动力也越大,而它如果只是沿着一个斜坡滚落的话,在下跌过程中得到了不断的支撑,不存在超跌反弹的动力。类似的,对于个股来说,下跌的速度越快,向下偏离“合理价值”越多,超跌的可能性就越大,短期反弹的可能性也越大。因此,我们定义的超跌需要满足两个条件:1、快速下跌;2、短期价格够便宜。

    我们对于偏离度指标的定义是短期持仓成本(5日)与中期持仓成本(60日)的比值,其中持仓成本等于成交量加权均价。该指标值越低,代表短期价格跌速越快且短期均价相对于长期均价越低;当该指标值过低时,我们认为股价“超跌”,短期出现反转的概率较高。

     历史回溯:验证因子的有效性

    任一时点,可以按照偏离度指标的大小将沪深300成分股分成五组,相对应的,指标值最低的Q1组为相对超跌的股票,Q5为相对超涨的股票;可以看到,2008年以来,每月换仓,超跌股票收益曲线明显优于基准指数,而超涨股票收益曲线明显落后于基准指数。这一结论验证了我们的基本逻辑。与传统反转因子对比,偏离度指标对于Q5和Q1的区分度更强,更强的区分度会带来更好的alpha或者指数增强效果。

     阀值选股:显著提高胜率

    尽管指标值最低的超跌组合长期战胜了大盘,但是其超额收益在某些阶段有较大的波动性,其中一个重要原因是,根据反转的逻辑,只有真正“超跌”的个股才会反弹;我们发现,当个股间指标分化较大的时候,指标的区分度更强,低指标组后市的期望收益越高;若个股间指标值集中,那么即使是指标值相对较小的一组股票也没有达到严格意义上的“过度反应”。因此我们将条件加强,只有当股票的偏离度指标达到某个阀值(threshold)时,才被筛选出来。

    (1)选股范围:沪深300成分股; 测试时间段:2005年4月-2013年6月

    注:使用阀值筛选时,需要对指标进行标准化:指标=个股偏离度指标/沪深300指数偏离度指标

    上图为每周计算各股票对应的偏离度指标,将所有指标值样本汇总可以得到的分布图,指标分布类似于正态分布,由于股票价格向上波动的空间总体大于下跌空间,分布右端出现了“厚尾”的情况。

    如果市场存在反转效应,那么,指标越低的股票,后续的超额收益应该越大,我们将沪深300成分股每周后25个交易日超额收益按照个股对应指标值归类,然后求算术平均,以沪深300指数同期表现作为基准,指标值低的成分股后市明显取得了正超额收益,反之,超涨的个股后市表现落后于指数,与我们的推论一致。

    (2)选股范围:上证A股、深圳A股(主板);测试时间段:2009年1月–2012年10月/每周

    跟踪股票指标值低于某一阀值后的表现,发现阀值越低(条件越严格),后续平均表现越好;若规定“相对偏离度指标”小于0.8的股票为超跌,4年累计选出的692只个股在首次触及阀值之后的25个交易日平均超额收益11.12%,胜率在80%以上。若将阀值设为0.75,选出的182只股票在接下来25个交易日平均超额收益达到17.66。当然,由于按照阀值筛选超跌股是一种“事件”机会,组合中个股数量波动较大,更适合于主动投资者,同时条件太过严格会出现标的过少的情况;因此,在实际操作中我们需要对规模和收益率进行平衡。

    风险提示:技术指标是一种交易性指标,不代表标的公司的基本面被长期看好;发出买入信号是基于历史统计大概率能够获得正收益,须遵循组合投资的思想,并严格执行止损策略。(作者执业证书编号:S0860513070001))

  • 作者: 肖立强(招商证券银行业分析师 ) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    【作者简介:招商证券研发中心银行业分析师,第11届新财富最佳分析师银行业第4名(研究小组),2013年“第一财经最佳分析师评选”银行业第3名(研究小组)】

    银行股低估值怪象如何破题?

    为什么中国银行股最近几年总是处于高增长、低估值的怪圈?特别是在2013年11月开始A股市场迎来银行股集体“破净”的大潮,中国资本市场对银行的悲观似乎已经没有底线,我们在与大量机构投资者长期交流后总结了几点主要顾虑:1、对未来银行资产质量悲观;2、对未来脱媒和利率市场化冲击导致息差收窄的担忧;3、不看好银行盈利的可持续性与增长速度。

    其中,对经济增长和银行坏账的担忧最为普遍。然而中国的债务问题及银行资产质量真如海外机构轮翻唱起的那样严重吗?我们分析在于真正的问题在于我国政府的信息披露、财政决算不透明,在信息不透明背景下,市场一定会以一个相对审慎的态度对其估值。

    通过分析政府资产负债表及其资源掌控能力,我们认为对中国经济和政府债务风险不必过度悲观。随着18届三中全会之后经济结构调整及财政体制改革加速,提高政府预算和开支的透明度已经是大方向。在这一背景下,对中国经济增长的长期信心将恢复,更加透明的信息将为银行股估值提升破题。

    还有多少利空没有被目前的估值反映?

    中国银行业未来的确会面临经济环境与政策变化的挑战,但需要强调的是,我们更需要考察目前银行股价格是否已经完全甚至过度反映这些悲观预期。

    1、银行估值已经过度悲观地反映未来资产质量的恶化情况

    我们看到2014年银行业整体的动态市净率已经低于0.8倍,意味着市场预期2014年银行业发生的不良资产损失不仅会侵蚀全年税前利润和留存的拨备,还将进一步侵蚀了20%以上的银行净资产。

    预计2014年16家上市银行将实现拨备前利润2.0万亿元,而全行业此前已经针对坏账计提的拨备余额约1.65万亿,那么当前银行板块0.8倍PB意味着2014年16家银行新增不良贷款净损失将高达5.65万亿元,这意味着银行业整体不良率将从2013年底的1%上升至2014年底的20%(假设净损失类贷款一般占不良贷款总额的1/3),从财务角度看,目前这样的股价给出的预期实在过度悲观。

    2、利率市场化对银行业的负面冲击亦被过度夸大

    2013年利率市场化步伐明显加速,最典型的就是7月份将贷款利率的下限完全放开。其实在此之前的2012年6月中国央行将扩大存款利率浮动区间扩大,存款利率上限上调至1.1倍后,利率市场化的负面冲击已经可以从2013年银行息差表现中初步量化。

    2012年6月央行将存款上限提至基准利率的1.1倍,从之后一年银行存贷款利率定价演绎来看,存款利率虽然有不同程度上浮,但贷款利率稳步上升。我们认为,即使下一步利率市场化继续放开存贷款利率的浮动区间,在供需均衡和收益覆盖成本的原则下,存款利率上行的同时贷款利率也会提升,整体来看,利率市场化推进对银行息差的负面影响相对有限。

    我们假设2014年6月底或7月存款利率浮动区间扩大至基准利率1.2倍,并且商业银行将存款利率上浮至顶,贷款利率保持不变,对上市银行2014和2015年的净利润影响分别为-3.2%和-4.7%。

    动态来看,利率市场化对银行是短空长多的改革,改革的同时也为银行业务转型发展提供新的增长点,从其他国家地区的经验来看,利率市场化阵痛后,优质银行的业绩和股价都有显著提升。

    3、银行股价已对影子银行等监管政策出台有充分反映

    自2010年以来,监管层多次发布关于银信理财业务、同业业务等领域的规范政策,从相关影子银行业务规模的变化来看,虽然政策短期内可以起到一定规范作用,但从中长期来看创新突围仍是影子银行活动最有力的回应,不仅原有影子银行业务继续增长,同时新的业务不断涌现。因此,最近的几年我们看到的是一个监管-创新-再监管的螺旋。

    过去,银行股价对影子银行相关监管政策的反映是比较负面的。比如2013年3月底,银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),要求银行理财产品单独建账和核算,并且理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。第二天银行板块整体大跌6.5%,随后开始了一个季度的漫长调整。

    然而自2013年12月关于影子银行的框架性文件国务院107号文出台之后,我们看到政府对影子银行的态度有了转变,即肯定影子银行积极作用的同时对其进行明确分类,未来影子银行的监管政策思路将是疏堵结合、以疏为主。对于合法合规的影子银行业务,通过加强规范和加大政策支持力度,为金融创新提供良好的政策监管环境,同时放开金融市场准入的严格限制,鼓励其“阳光化”;对于触及监管红线的影子银行活动,通过加快政策制定和提高监管力度,清理整治非法集资和违规放贷活动,降低影子银行体系风险。

    可见,2014年即使关于影子银行的监管细则继续出台,市场也对此有充分预期,银行股继续向下杀估值的概率不大。

    2014年银行业经营平稳增长仍可期

    1、规模:2014年银行业资产将保持平稳增长
    2013年9月末,上市银行整体资产规模为93.5万亿元,同比增12%。从银行的资产结构来看,二季度以来资产规模增长的放缓主要是由于同业资产压缩所致,9月末上市银行同业资产规模为9.9万亿元,较年初减少6000亿元,占总资产规模的比例为10.6%,较年初下降1.6个百分点,同期贷款和债券投资占比小幅上升。

    我们预计随着同业监管政策的执行,2014年的同业资产规模可能受到一定的压缩。但同时贷款和债券资产配置将保持稳定增长,预计全年资产规模增速在12%左右。

    2、息差:整体平稳,走势呈先微升后微降的“倒V”型

    预计2014年的生息资产规模增速将有所放缓,尤其是同业资产规模的逐步回落,将对息差的稳步小幅回升有积极的推动作用。另一方面,银行表外融资业务加强监管,同业资产的拨备和资本消耗或将提升,同时银行客户结构将进一步向小微客户和零售客户下沉,因此表内资产定价能力将得到进一步的强化。因此,我们预计银行贷款加权平均利率和银行净息差的上升趋势有望维持至2014年上半年。

    对于下半年净息差或将面临小幅回落的原因,我们认为主要来自于2014年6月可能的存款保险制度和利率市场化改革继续推进的财务影响体现。2014年仍是金融深度改革和市场化稳步推进的一年,正如我们前面的测算显示,如果上半年面向个人和企业可转让定期存款、存款保险制度、存款利率浮动上限提高等推出,将会对全年的净息差走势带来一定的负面影响,主要体现在下半年的息差中。

    3、资产质量:不良将温和上升,政府债务将以时间换空间化解

    经济结构调整和转型升级过程中,银行资产将承受一定的不良贷款生成压力。我们预计2014年上市银行的不良贷款和不良率将继续小幅上升,但是在已有较为充足的拨备资源和稳健盈利的支持下,银行可通过加大核销和处置力度消化可能的不良资产,通过盘活存量资产来释放银行的信贷额度和资本占用空间。2013年9月末,上市银行不良贷款余额4591亿元,较年初增加570亿元;不良率0.95%,较年初微升3BP;拨备覆盖率277%,较年初下降15个百分点;拨贷比2.64%,较年初回落5BP。2013年银行资产质量表现好于年初银行的谨慎预期,预计2014年风险依旧可控。

    目前市场对于地方政府债务审计的结果较为关注,我们认为,债务审计以摸清债务规模是化解地方政府债务危机的前提,通过对债务来源、资金投向、期限、偿债压力等的全面掌握,才能科学准确评估政府债务风险。结合政府稳增长、促改革的大方向,我们预计未来政府将通过调整地方财政支出结构、平衡地方政府的事权和财权支出责任、资产证券化等方式,以时间换空间的形式化解地方政府债务困境,无需过度夸大债务风险。

    4、预计2014年行业利润平稳增长11%,上调概率较大

    由于未来银行仍有较多的监管和改革尚未落定,如存款保险制度、利率市场化、可转让定期存单等,若在近期相关政策推出,将对银行2014年的业绩产生一定的负面影响。但是我们认为,改革必然是渐进式的,需要给予银行适度时间调整、适应市场和监管环境的变化,从而保证改革得以长期平稳推进。同时,我们也认为,改革既是挑战,也是机遇,战略转型领先的优质银行有更多的资源和更强的能力抓住变革过程中的机会,进一步做大做强,扩大与同行之间的领先优势。

    在2014年全年新增信贷9.6~10万亿元,同比增12%左右、全年息差先升后微降,整体保持平稳的假设下,我们预计上市银行2014年利润增长率11.3%,其中国有大银行8.9%、股份制银行12.6%、城商行13.1%。由于预测中谨慎考虑了14年推出存款保险制度、可转让定期存款等改革的短期阵痛影响,我们认为全年盈利预测存在上调的可能性,优质银行股将穿越市场化改革的阵痛期。

    综上所述,我们认为目前的银行股价已经过度反映了对经济和政策变化对银行业的负面冲击。从最近的市场走势来看,春节期间公布中国PMI数据下行和新兴市场动荡等负面信息,海外及香港等市场的银行股都大幅下跌,然而节后A股市场银行并未继续杀跌,这是利空逐渐被消化的表现。鉴于经济在缓慢下行及信托等领域刚性兑付仍未被打破,2014年银行反弹之路仍有曲折,但价值回归将是银行股全年走势的主旋律。

     

  • 作者: 彭波(华创证券有限责任公司) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    作者简介:彭波,金融学、投资学双硕士。15年证券行业从业经验,8年有色金属行业研究经验。连续三年“新财富最佳分析师”前三(2010年第二名、2011年第一名、2012年第三名)。 深圳市后备级人才。

    Tesla让概念变成现实 

    世界上第一辆电动汽车出现在哪一年?这个答案可能让人感到仿佛穿越,却是现实——1834年。但是,直到20世纪60年代,电动汽车仍然只占世界汽车保有量的0.1%,美国加利福尼亚州曾出台规定,要求电动汽车在2003年的销量比例必须达到10%这个目标最终由于价格昂贵、充电时间长、续航里程短而中途夭折。

    Tesla(NASDAQ:TSLA)的出现改变了这一切。

    2013年一季度,Tesla Model S售出4750辆,位居美国电动汽车畅销榜首位。排在第二位和第三位的雪佛兰沃蓝达和日产聆风分别售出4244辆和3539辆。

    Tesla依靠独特的战略俘获了大众的心。第一步,20088月推出第一代产品Roadster,论证技术上的可行性。这款车一经推出便大获成功,从布拉德·皮特、乔治·布鲁尼、施瓦辛格到谷歌的两位创始人,Tesla的客户名单几乎是一张全球财富榜。第二步,豪车Model S验证经济上的可行性,预计2013年销售达2万辆,目标是未来在全球销售10万辆。第三步,大众版Model X(高级SUV)是杀手级产品,现车型已经面世,2014年推出。第四步,2016 年将推出Gen III,低端车型,预计售价万美元。市场容量想象空间巨大,将实现电动车的

    普及。

    法国Bolloré新能源汽车的突起

    在美国Tesla 公司旗下新能源汽车Model S吸引全球眼球,并初步取得成功的背景下,我们注意到了法国Bolloré集团旗下的新能源汽车及锂金属聚合物电池LMP业务。我们认为,全球新能源汽车产业趋势不可扭转,未来新能源汽车更可能是“百花齐放”

    法国Bolloré集团是一家经营范围很广泛的集团公司,主营业务为运输与物流、石油运输、通信、电力存储及解决方案,2012年收入达102亿欧元,归属于集团净利润6.7亿欧元

    在法国全力推广的纯电动汽车Bluecar由Bolloré子公司BatScap公司生产,动力源另辟蹊径,采用锂金属聚合物电池LMP+超级电容+太阳能电池。

    BatScap在电池方面有近20年的研发历史,一直致力于开发锂金属聚合物电池LMP(负极材料采用金属锂)。这套电池系统的独特优势在于:生命周期可以确保车子行驶20万公里以及其他同类产品不可比拟的是其强大的安全性能。总体而言,锂金属聚合物电池与锂离子电池不相上下。

    Bolloré还是超级电容器龙头生产企业。在一部电动汽车中配备有超级电容器,可以在汽车制动时排放并存储吸引能量,而且汽车需要急加速时再进一步把能量释放出来。结果是带来强有力的加速,也增加了续航里程,延长了汽车电池的生命周期。Bluecar车顶与发动机罩是采用太阳能板材料制成的,可以帮助为某些车内元件提供所需的电力。

    为了推广Bluecar的使用,Bolloré201112月发起第一个在欧洲大城市提供电动车公共服务的计划,计划用3000Bluecar做公共交通,并配套设置6600个城市停车场和充电站。据测算,如果该计划达成预期的3000辆,将意味着减少了22500辆私家车,这对注重环保的欧洲国家显然颇具吸引力。

    其次,Bluecar采用租赁模式获得较快发展。一是通过电池租赁的形式,降低使用者的初期投入成本。刨除7000欧元的政府补助,Bluecar的税前售价为1.2万欧元,电池月租为80欧元,不限里程数。此外,Autolib提供多种类的租车计划。30分钟租用价格4~8欧元不等。使用者可以从任何一个出租车站借出和还回车辆;每辆车上都装GPS定位系统,系统的操作中心可以轻松跟踪车辆位置。

    截至20132月,这个计划中的汽车已经累计行驶1500万公里。201112月项目开始之初只有2.7万人登记租车,201210月初这个数字达到3.7000万,至20132,已加速上升至6.5万人,充电站增加到4,000个。同时,Bolloré未来计划推广用于市内公共交通Bluebus,其LMP电池容量为90kwh,在市内可以行驶120Km

    赣锋锂业:Bolloré拉动金属锂需求的最大受益者

    Bolloré推动锂金属聚合物电池LMP的运用的同时,无疑将拉动金属锂的需求。而中国就有赣锋锂业(002460.SZ)这样一家优秀的锂深加工企业为其供应70%左右的电池级金属锂原料。

    赣锋锂业在金属锂领域处于全球龙头地位。2012年全球金属锂产量3500吨左右,赣锋锂业产量为950吨左右,占比为30%。 赣锋锂业目前拥有1000吨金属锂及金属锂深加工产能,在建500吨产能将于2014年投产。从规模和产品层次看,公司的金属锂产品均处于全球龙头地位。

    金属锂行业供应端具有三个壁垒:供应链壁垒、技术壁垒及产业链壁垒。三个壁垒使赣锋锂业具备已率先进入全球新能源汽车锂电池原材料供应链的先发优势。

    目前Bolloré70%的金属锂来自赣锋锂业的供应(剩下的由FMCRockwood供应),简单测算:如果Bolloré的锂金属聚合物电池LMP满产,则每年需要电池级金属锂520吨,赣锋锂业每年将供应364吨金属锂,相当于赣锋锂业金属锂产能扩产后的近24%(目前产能为1000吨,扩产后为1500吨),所以赣锋锂业将是将是Bolloré金属锂原料供应的最大受益者,也是未来值得长期关注的一家优秀锂深加工企业。

  • 作者: 丁文韬(海通证券研究所非银金融行业首席分析师) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    作者简介:丁文韬,2011年第九届新财富最佳分析师非银行金融类第一名(团体),2012年第一财经最佳分析师评选非银行金融类第一名(团体)。

    保险行业在中国起步较晚,但是基于人口老龄化和居民收入水平提升后对保障需求的崛起,行业资产规模过去十年经历了迅速的增长,目前已接近十万亿,成为中国金融行业中规模仅次于银行和信托的第三大金融子行业。不过,国内保险无论从保险深度还是密度仍然落后于国际发达国家,长期来看仍处于朝阳期。

    但是,近期两年来伴随利率市场化和金融脱媒的大趋势,保险行业特别是寿险行业正在经历阵痛。传统代理人渠道面临人力成本上升、增员困难的窘境;银行渠道一方面面临着高额的手续费率,另一方面利率市场化趋势下众多高收益率的银行理财、信托产品对银保产品的竞争力形成直接冲击。

    各保险公司因此积极寻求新的销售渠道和新的盈利模式,互联网金融尤其受到青睐和重视。保监会也走出了至关重要的第一步,率先批准了“三马合作”的第一家互联网保险公司“众安在线”(具体介绍见后)。此举是领先银行、券商等其他金融子行业的。

    那么,互联网保险在中国的发展与前景又将如何呢?

    保险从大类上分为寿险和财险两大块,主要区分在于是否以人的生命作为保险责任的标的。

    寿险按照产品特征可以分为分红、传统、万能、投连四大类;按照功能可以分为保障型和投资型两大类;按照渠道可以分为个险、银保、团险、新渠道四大类。目前寿险从渠道上来看,新单保费中70%都是通过银行销售,但是银行渠道一方面对银保产品佣金要的很高导致保险公司销售银保产品实际利润非常少;另外一方面银行渠道由于销售特点很难卖太复杂的产品,所以银保渠道销售的产品本身条款简单、利润率较低。寿险公司非常希望摆脱对银行的过度依赖。

    其次,财险行业主要分为车险和非车险(责任险、海运险、农业险等)两大块,其中车险占了财险行业约70%的保费收入,是财险中最主要的组成部分。车险目前主要销售渠道有直销、网销和电话销售。以中国平安为代表的众多财险公司早在几年前就纷纷立志摆脱传统销售渠道,建立了电话营销、网络营销等车险销售平台,迄今已有一定规模。财险领域的互联网金融渗透大幅走在寿险领域之前。不过由于目前国内车险的费率仍是保监会统一定价,各公司没有自主定价权,一定程度上限制了互联网金融最大的优势——比价功能,从而对互联网保险在车险领域形成了一定限制。

     

    国内互联网保险的现状

    国内的互联网保险目前主要是两类:一类是第三方互联网保险价格比价网站,代表为大童网;第二类是各家保险公司自有销售平台。

    大童网是目前国内兼具B2C(商家对顾客)和O2O(线上到线下)业务模式的惟一保险电子商务平台,引进超过40家保险供应商的1000余种金融商品。但是,由于专业代理公司规模太小,收费又高(占首年保费的100%~120%),大公司根本看不上,因此大童网大多数是跟一些营销员渠道尚未建立好的公司合作。可以看到,其合作保险公司中人寿、太保、平安、新华等四家上市保险公司的份额几乎没有。这是因为相比借助第三方平台,大公司更愿意依靠自己的网站平台或者直接培养自己的营销团队。

    相比纯粹的互联网保险公司,以大童网为代表的这类比价网站从定义上来说应该是保险经纪公司,而不是纯正的保险公司。

    第二类则是保险公司自身网站,如泰康人寿、平安车险等。此类网站基本上由大型保险集团自身开发建设的。从结果来看,以泰康为代表的寿险公司网上快速投保已经建成了数年,但是即使其中最具有代表性的一款投连险泰康e理财A款过去几年间收益率非常可观,但是整理保费销售量始终一般,难有大的起色。

    保险公司自身网站平台难成气候主要有几方面原因:

    1、由于保险产品特别是寿险产品的复杂性,投保人看产品条款很多像是在看天书,无法理解其具体含义。因此即使泰康的e理财A款收益率非常可观,但是投保人根本无法理解,更无法比较。

    2、由于保险产品的特殊性,投保人对公司的信任感非常重要。这也是为什么银行渠道、代理人渠道仍然是目前保险销售主要渠道的原因:可以面对面见到保险公司、银行的工作人员,有实体的保单条款签字盖章。这一点需要投保人消费习惯的慢慢培养,是一个长期的过程。

    3、平台的力量过于薄弱。近年来伴随移动互联网的高速发展,微信、淘宝等互联网社区平台的迅速崛起,保险公司的网站仍然属于页面式的单一输出渠道。一般网民如果没有特殊需求是不会主动去登录保险公司主页研究这类产品的。点击率的天身缺失导致保险公司自身网站无法做大。

    新型纯互联网保险破冰之举:

    “三马”联手众安在线

    由阿里巴巴的马云、中国平安的马明哲、腾讯的马化腾联手设立的众安在线财产保险公司,已走完监管审批流程,预计保监会很快将正式发布同意其筹建的批文。

    多位网络科技公司股东上报到保监会的申报材料显示:“三马”联手的新公司命名为众安在线财产保险公司,注册资本金10亿,注册地上海,马云领导的阿里巴巴控股19.9%、平安15%、腾讯15%、携程5%。

    众安在线的一大特色是,除注册地上海之外,全国均不设任何分支机构,完全通过互联网进行销售和理赔服务,主攻责任险、保证险两大类险种。这是中国平安乃至整个保险业在互联网新金融创新上的一次“破冰”,或将突破国内现有保险营销模式。但公司成立后能否取得成功需要拭目以待。

     

    国内互联网保险发展趋势

    我们认为,未来互联网保险一个很重要的趋势将是以平安为代表的综合金融平台类公司的兴盛。相比传统的单一互联网销售保险平台,其核心竞争力体现在:

    1、客户粘性更大。保险需求很多时候很难是自发形成的,更多需要诱因。很可能客户在做全面财务规划的时候,比如投了40%在基金、40%在信托后,决定将剩余20%放到保险上。相比单一只提供寿险或财险服务的网站,投资者肯定会更加愿意登录一个综合性的网站获得一站式的金融服务。

    2、线上、线下覆盖优势。互联网产品不能太复杂,因为传播模式决定了客户接受程度。但是类似平安的大型综合类金融集团可以依托几十万代理人队伍,做到线上线下全覆盖。比如未来完全可以顾客一个电话,第二天理财师拿着文本上门解答,因此可以卖的产品可以更加复杂,这是纯互联网公司做不到的。

    最后,我们大胆推测未来可能会形成两类互联网保险公司的大趋势:

    一类是以意外险或者车险为主的专业性互联网保险,发挥价格成本优势。可以是第三方比价网站,也可以是电商申请保险牌照。

    第二类是以现有大型保险公司为依托的大型综合类互联网金融超市平台,发挥产品多样性以及线上、线下全覆盖的优势。

     

    海外互联网保险INSWEB的兴起与被收购

    丁文韬

    INSWEB总部设在美国加州的红杉城,创立于1995年2 月,曾在美国纳斯达克市场上市,是全球最大的保险电子商务站点,并且在业界有着非常高的声誉,被福布斯称为是网上最优秀的站点,也是雅虎评出的全世界50个最值得信赖和最有用的站点之一,这个站点涵盖了从汽车、房屋、医疗、人寿、甚至宠物保险在内的非常广泛的保险业务范围。

    INSWEB的主要盈利模式是:1)为消费者提供多家合作保险公司的产品报价以帮助对比,并从消费者收取费用;2)为代理人提供消费者的个人信息和投保意向,并向代理人收取费用。

    INSWEB不但和世界上50多家著名的保险公司有业务协议,同时通过与其他180 多个著名站点连接进行合作的方式,吸引源源不断的客户访问其站点,如若成交,源站点将获得一定比例的“介绍费”。

    站点的设计贯彻着简洁清晰而功能强大的原则,客户可以在网上输入需求的资料,网站会根据资料自动在各家会员保险公司的产品间进行比较分析,然后将比较分析结果反馈给客户,客户将获得购买最为价廉物美的保险的建议;同时在这里购买保险的客户将有许多机会获得各种折扣和奖励等,堪称网上保险站点的领袖。它把大量客户介绍给保险公司的同时也把最好的保险公司和险种介绍给客户,通过互联网把保险公司和客户联结在一起,为保险公司和客户同时带来了显著的利益。

    但是互联网难以销售复杂产品的弱势,导致以销售车险和意外险为主的INSWEB规模始终难以做大,2011年被收购前最后一公布报表的前三季度收入仅为约3900万美元,与美国万亿美元左右保费相比几乎可忽略不计,最终于2011年被Bankrate收购。

    这里我们总结一下INSWEB的商业模式以及其最终被收购命运的原因:

    INSWEB为客户带来的好处包括:1)快速、全面、实时的保险商品报价。2)在一个公开、公正、公平的市场上,为客户进行公正、客观地保险商品比较。3)可以方便地利用各种保险信息和投资分析的工具。4)在得到良好的服务的同时,免却了推销带给客户的压力,同时维护了客户的隐私权。

    INSWEB为保险公司带来的好处:1)互联网的模式产生了规模经济的效应,使保险公司可以以较低的成本获得客户。2)从日益庞大的上网人群中获得了理想的客户群。3)从产品的比较和表现中获得快速的反馈从而可以更加快速和容易的优化产品。4)提高经营的效益,提供更优质的产品。

    INSWEB规模做不大的原因:主要由于保险产品大多较为复杂,比如寿险中的传统险、分红险、变额年金、健康险;以及财险中的责任险、家财险、企财险、船舶险、农险等条款均较为复杂,往往需要代理人面对面的讲解,而单纯网络上难以迅速了解产品性质,这导致绝大多数保险产品无法依靠互联网销售,限制了互联网保险做大。

  • 作者: 赵宇杰(广发证券研发中心) [‹‹摘要阅读] [新窗口阅读››]

    分列全球第二大和第三大传播集团的美国宏盟(Omnicom Group)和法国阳狮(Publicis Groupe)于7月28日宣布,两家公司签署对等合并的最终协议,双方合并共同组建阳狮宏盟集团(Publicis Omnicom Group),将成为全球最大的营销传播集团。两家公司合并后2012年收入达227亿美元(177亿欧元);市值达351亿美元(265亿欧元)(以2013年7月26日收盘价计算);合并后员工数将超13万。

    两强争锋

    宏盟和阳狮集团的合并,是继2012年7月日本电通宣布以49亿美元收购英国安吉斯之后又一个营销集团跨国并购案例。传统的全球前4大传播营销集团是WPP、宏盟、阳狮、IPG,2012年收入分别为165亿、142亿、85亿、70亿美元。本次宏盟和阳狮合并后,全球传播集团格局将由过去的“四大”变成“两强两大”的全球竞争新格局:“两强”是阳狮宏盟集团和WPP,“两大”是IPG和电通。电通由则由过去的“老五”变成“老四”。在前四之后,最新排第五和第六的法国哈瓦斯(Havas)和日本博报堂(hakuhodo),与前四的差距将进一步拉大。

    鉴于合并完成后,阳狮宏盟集团将取代WPP成为全球第1大营销传播集团,因此WPP如欲重新夺回全球营销传播集团的头把交椅,必须进行大手笔并购。2012年阳狮+宏盟、WPP的收入分别为227亿和165亿美元,这意味着WPP和合并后的阳狮宏盟集团的收入差距约为60亿美元,只有市场收购IPG或电通,WPP才可能重新夺回老大的地位。

    “六大”增速普遍放缓

    传统六大营销传播集团收入增速均不高,普遍是个位数增长,其中阳狮收入增速领先。2012年除阳狮集团收入增长12.1%外,其他集团收入增速均有放缓,WPP收入增速从2012年的9.5%下滑至2012年的4.2%,宏盟从2011年的10.6%大幅下滑至2012年的2.5%。WPP和阳狮近5年复合增长率均为5.8%,宏盟仅为2.3%;但阳狮近3年复合增速达10.4%,宏盟达6.7%,而WPP仅为6.5%;宏盟近3年收入增长恢复主要是因为受2008年全球经济危机影响导致2009年收入大幅下滑。

    WPP和阳狮的数字化收入占总收入的近1/3,宏盟仅为20%。WPP很早就开始重视数字化布局,2008年数字化收入占比就达28.2%,其他营销集团都不到20%。2012年WPP数字化收入为54亿,宏盟和阳狮均为28亿,差距还较大,不过宏盟阳狮合并后数字化规模要超过WPP。

    WPP在快速发展地区(亚太、拉美、非洲和中东、中东欧地区)、西欧、北美地区收入较均衡,大概各占1/3;宏盟和阳狮的收入结构类似,主要来自北美地区,约占50%,西欧约30%,快速发展地区约占20%,但宏盟的收入更依赖北美,占比超50%。

    合并带来互补与冲突

    宏盟、阳狮合并背景是传播营销领域正经历巨大变化,在形成巨大挑战的同时也为客户带来诸多机遇,合并后将产生更大的规模效应,品牌效应也将进一步强化,两大集团旗下相关业务部门将形成协同互补效应。但同时双方也会面临管理层梳理、团队重组、客户冲突等诸多问题。

    根据营销传播集团并购整合方式,我们预计两大集团旗下主要品牌还将独立运作,而具有协同效应的财务部门、媒体购买、数字化等业务将会合并。双方发布的新闻稿表示未来新集团在外部和内部的协同效应将产生5亿美元(3.77亿欧元)的效能。

    倒逼中国本土传播集团加速整合步伐

    阳狮宏盟合并后,对国内正在快速成长中的营销传播集团形成压力,将倒逼本土传播集团加快对外兼并收购步伐,未来3年内本土有望产生收入过百亿的营销传播集团。阳狮宏盟合并后,在中国的员工将继WPP之后又一人数过万人的巨头;在中国媒介领域投放量有望超过300亿人民币,互联网业务接近50亿。面对国际营销集团巨头在国内的领先规模优势,本土传播集团将加快、加大对外拓展步伐,有望在3年内产生收入过百亿的本土传播集团。

    对比宏盟、阳狮合并前全球六大传播集团的基本情况,可以发现经济发达国家有利于大型传播集团的产生。传统“六大”均来自全球经济发达国家,其中宏盟和IPG来自美国,WPP来自英国,阳狮和哈瓦斯来自法国,电通来自日本。

    而本土巨大的消费市场将是营销传播集团做大做强的基础。美国是目前全球最大消费市场,也是全球大型传播集团最重要的收入来源市场。WPP、宏盟、阳狮、IPG、电通、哈瓦斯在美国市场的营收分别是53亿、74亿、40亿、38亿、7亿、7亿美元,分别占到各自整体营收的比例分别为32%、52%、48%、55%、12%、32%。

    中国未来将成为全球最大的消费市场和经济最发达的国家之一,这两大有利市场条件将孕育出本土2~3家全球传播集团,而本土传播集团的本土化优势将是与国外营销传播集团竞争的最大优势,未来国内本土营销传播集团将伴随国内广告主实现全球化扩张和布局,未来本土营销传播集团收入规模将达300~500亿人民币甚至更高。

     

    作者简介:赵宇杰,广发证券研发中心互联网、传媒行业分析师;2009~2012 年连续 4 年获得《新财富》传播与文化行业最佳分析师,2010~2012年连续3年获得《证券市场周刊》“水晶球奖”传播与文化行业最佳分析师。