2020经济研判：世界、美国和中国

要看清中国经济，须放眼全球。说到这些年的世界经济，原谅我总是看到一个大大的“债”字，当然，还有充斥市场的过度贪婪和盲目乐观所形成的资产泡沫，一个一个大大的“泡泡”。

据国际金融协会（IIF）数据，2018年全球债务总量接近250万亿美元，是20年前的三倍；据国际货币基金组织（IMF）数据，2018年全球债务占全球GDP85万亿美元的294%，2019年这一数字继续攀升，达320%。惠誉（Fitch Ratings）最近披露，2018年全球政府债务约是2007年的两倍，66万亿美元，占全球GDP的80%。

在资产泡沫没有破灭以前，很多人总是不愿意承认。在潮水退去之前，达人们还是喜欢“在泡沫里游泳”，至于谁没穿衣服，只能事后才知晓。迭创历史新高的美股，经济基本面似乎无以解释。部分投资机构还在以“套息”加以自励，或有敲骨吸髓之态。

也许有人会说这有点老生常谈，但是宏观现实无法超越。问题是，全球经济就像是一个臃肿的“三高”患者，十年来不管医生怎么说，仍在胡吃海塞，至今病情不见好转，反而有深度恶化的迹象。

债务与泡沫问题或引发衰退和大萧条

1.主权货币信用泛滥，政府、企业及个人债务激增，贫富差距呈现极端化。
有人说主要国家已经进入了债务统治阶段，很多人不知不觉之间成为了债务奴隶。货币泛滥是根源，债务激增是结果。贫富差距极端化，很多人认为是正常或者无所谓，然而，很多国家出现的街头抗议说明：那些迫切需要解决的问题，尽管做起来很难，但还得重视。不解决，会有怎样的未来？这值得大家共同思索。

2.资产泡沫潜在威胁长期化，实体经济增长动力不足，滞胀风险若隐若现。
与金融狂欢和资产泡沫反差极大的是，实体经济的衰退数据俯拾皆是，只是很多人不愿深究。例如：（1）美国制造业2009年后首次萎缩，PMI年内多次跌破荣枯线；（2）2019年1~10月，中国汽车产销同比继续下降10.4%和9.7%；（3）韩国制造业连续第六个月位于荣枯线以下，2019年10月出口同比下降14.7%，创近四年最大降幅。

3.负利率是债务不堪重负的负反馈，万能的货币政策随时遭遇流动性陷阱。
截至目前，全球已有七成经济体处于货币宽松政策之中，这似乎早已是主权国家应对当今经济问题的最佳选项了。其实这只是在拖延时间，最后还是要痛下决心调整债务结构并解决贫富差距过大的问题，很难通过高增长来消化这些债务难题。再发货币，无法阻止资产泡沫化，甚至会加重财富分化这个不容忽视的社会矛盾。

央行发钞并扩表，就是印钱买自己的政府债，主权货币的信用泛滥甚至已经导致部分市场上无债可买，加之经济前景悲观预期驱动的避险资金持续买入，这就是债券零利率和负利率的来由。说来荒唐，目前全球竟有三成主权债务负利率。政府债务的利息支出负担倒是因此减轻不少，但是经济低增长和债务高增长的矛盾能解决吗? 所以，我们已经看到并将继续看到，经济矛盾的金融化、社会化、政治化，还有就是国际化，以至于全球多数国家正处于各种动荡不安之中。

4.全球化退潮、贸易自由化受阻、政策缺乏稳定性和协调性，系统风险增加。
货币不是万能的。看看债务危机后又持续量化宽松、零利率和负利率并存的欧元区经济，增速已经十多年不及1%，而且近年表现越来越差，最新数据是增速0.2%。欧元区和日本经济很典型，谁知道衰退过后会不会是大萧条？

5.二战后国际秩序快速解构，民粹主义抬头、主要国家暴乱频发且长期化。

6.大国博弈白热化，地区冲突此起彼伏，虽无大规模战争但小型战事多发。

7.全球经济总体增速持续回落中，持续衰退仍有可能引发世界经济大萧条。
除了发达经济体经济增速普遍回落和新兴经济体经济增速同步回落之外，国际货币基金组织（IMF）在2019年内第四次下调全球经济增速预期至3%，为次贷危机以来最低。同时，欧美制造业企业家信心指数也持续走弱。

美国经济分析及2020年展望

1.美国经济早已四面楚歌，衰退几乎难以避免——固有矛盾犹在、外部树敌过多。

大家都了解美国“产业空心化”，这个说法有些夸张且并非全部都是美国的劣势，但与已经成为世界制造业中心的中国相比，两国实体经济的差距确实是很大了。中国制造业总产值不但已经是美、欧、日的总和，而且已经形成的全产业链优势使得“中国制造”在短期内难以被撼动和超越。近几年的情况我们也看到了，美国的产业回归和再造遭遇了很多现实的困难。

美国经济持续近10年的弱复苏已经在2018年四季度达到巅峰，目前正处于回落过程，而且有持续衰退的可能。2019年第三季度美国实际GDP按年率计算增长1.9%，明显低于第一、二季度，也低于美联储2%的增长目标。亚特兰大和纽约联储分别将美国四季度GDP由1.8%调降至1.1%和0.8%。

美国社会的贫富分化已至登峰造极，美国1%人口掌握的财富总量超过另外90%人口的财富总和，而且大多以资产的形式存在，10%的顶层拥有 84%的股票。这是制约美国经济健康发展的一个重大问题，不经历相当长时间的深刻调整是根本没有希望好转的。

但同时，美国富人正享受着超额税收待遇。1950年，美国大部分纳税人支付约20%的所得税，顶层1%富人支付近30%税率，最富400人支付高达70%的所得税。而在接下来68年里，大多数人税率上升了，而最富400人税率却持续下降。到2018年，美国400大富豪平均仅支付略高于20%的所得税，低于其他任何群体。

特朗普政府上台以后，并没有致力于解决其国内社会经济内在矛盾，而是转移焦点，在国际范围内四处树敌，成为国际社会的“倒行人”和全球秩序的破坏者，在扰乱全球经济的同时，也为自己的后续发展埋下了隐患。

2.美联储将被迫持续降息直至大规模量化宽松——2020年或见零利率，失控债务货币化。

23万亿美元的天量政府债务以及每年1万亿美元的财政赤字说明美国财政已经接近失控状态，未来美国经济只能更加依靠货币政策。所以我们看到，美联储的货币政策在2019年内出现了重大转折，由加息到降息，由缩表到扩表。

预计目前已在降息、回购和扩表的美联储会走向超常规宽松。自2019年9月初以来，美联储资产负债表增加了2050多亿美元，超过欧洲央行一年多时间的扩张速度。按照这一速度，预计2021年美国会实现零利率，之前可能启动印钞救市。正如美国前财长萨默斯1（Lawrence Summers）的警告：美国距零利率黑洞只差“一场经济衰退”。

美国财政状况日益失控是货币超常规宽松的主要原因。美国债务总额已达69万亿美元的历史新高。2019财年美国财政赤字9844亿美元，增加了26%，美国政府债务继续恶化，超预期增加了1.2万亿美元，远超年度名义GDP增长额8300亿美元，最新赤字率超过4.7%，国债总额激增至23万亿美元，相当于GDP的106.5%。

当然，美国货币政策宽松化对于低迷的世界经济而言，也有一定的积极作用。未来经济和金融形势的评估，要考虑到这一因素：预防衰退的全球货币大宽松，会减弱潜在金融危机的烈度，有助于避免全球经济的大萧条。但一般来说，这样的政策路径会降低其主权信用级别，也会在一定程度上继续削弱美国以往一家独大的国际影响力。

3.高度警惕看似顽强的美股会随时出现惊人的跌幅——十年牛市将尽，未来涨少跌多。

美股屡创新高，低息融资、公司回购等金融操作是主要驱动因素。十年4.4倍的涨幅与深陷衰退威胁的经济基本面很不相符。

要知道，当年雷曼兄弟倒闭前六个月也是不断创出历史新高的。
要知道，三次降息以后股市开始转熊，这在美国是有先例的。
要知道，最精明的大师已经退场并等待重大调整：巴菲特2（Warren E. Buffett）管理的伯克希尔公司的最新现金储备为1280亿美元，高于2019年二季度的1220亿美元，创历史新高。

美国股市是美国经济的命脉之一，闪崩的预期当然难以兑现。过去美国一直通过美元政策的调整收割全球，或许目前的华尔街还沉醉地期待外资的接盘。但世界格局已经发生了重大变化，多极化正在形成，全球资本有了更多的选择。在这个特殊的时代，仰望会带来盲从和非理性风险。

4.未来两三年美元指数大概率维持震荡下行——宽松政策驱动及增加出口需要。
2019年美联储宣布延长资产购买计划至少到2020年二季度，从2019年10月15日开始每月购买600亿美元国债。在走向宽松的货币政策下，强势美元是不可能的，何况经济增速还在继续下滑。
全球央行正在减少美元的配置而增持黄金资产，这也是很多年来的新现象。从货币政策和利率走势来看，明年最为看好的避险资产不再是美元而是贵金属，货币宽松、利率下行以及通胀走高的大背景下，黄金资产升值潜力或超预期。

5.注定双输的贸易战攻势高峰已过，中国有望在两国长期博弈中逐步取得相对优势。

关于这一问题，有如下几个新判断：
（1）贸易战降低中美经济增速，预计美国从3.2%降到2.0%，中国从6.6%降到6.0%。
​​（2）从接受阶段性的协议开始，中美贸易战高潮已过，美方攻势被初步瓦解。
（3）美国已无法全面遏制中国，未来或将长期对抗，然而两国不会彻底脱钩。
（4）未来或有金融战和科技战，预计中国有能力逐渐化解美国的威胁和约束。
（5）中国赶超步伐应不会放慢，15年后中国将在全球领导体系确立相对优势。

这些判断的主要依据，除了美国正承受的绝大政治经济压力之外，最有说服力的还是美国软实力在加速耗损，国际影响力正快速下降。相反，作为一个有担当、有实力、有规划、有行动的新兴大国，尽管中国也有自己的问题，然而总体的上升态势是有目共睹的。

无论今年美国大选的结果如何，其基本面都不会发生根本变化。美国当前的主要问题是：“鱼与熊掌不可兼得”——当美国开始能源独立并致力于产业振兴，却遭遇了遍布全球的去美元化，这对美国的金融霸权构成了长期威胁。遗憾的是，特朗普政府的折腾损害了美国的软实力，美国今后必须与时间赛跑，在美元体系和国际影响力尚未完全冷却以前，加快回归实体经济和独立发展道路。很多迹象表明，目前美国是边打边撤的节奏，最后的重点是自强。

虽然，美国在金融、科技、教育和军事等诸多方面仍具有巨大的领先优势，问题是其内部矛盾也在恶化之中。过去的发展势头后继乏力，新的矛盾开始施加不利影响，那么，这些过去的优势是会相对强化还是会慢慢失去？谁也说不清楚。
法国总统马克龙的表态是：西方领导权正在走向终结，北约已经“脑死亡”，欧洲需要自我保护……

中国经济分析及2020年展望

1.GDP增速预计仍将小幅下滑——新数据和新问题。

2020年开始我国GDP增速将正式进入“5时代”，但由于修正后的2018年名义GDP比初步核算的增加2.1%，那么2020年GDP增速只要达到5.6%，就可以实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻番的目标。经济增速继续下行的主要原因除了突发的新冠肺炎疫情因素外，主要中国经济遭遇了很多长期宏观指标的硬约束，譬如全面产能过剩、债务总量激增、人口红利消失、外部环境恶化等，缓慢下行趋势很难遏制。

（1）人口红利正在转变为人口负利：中国劳动年龄段人口从2011~2018年累计减少了4000万人，接近两个北京或1.8个澳大利亚的总人口。在可见的未来每年将减少800万~1000万劳动年龄人口。全国老龄工作委员会办公室、中国老龄协会数据表明：从1999年进入人口老龄化社会到2018年的19年间，中国老年人口净增1.18亿，成为目前世界上惟一老年人口超过2亿的国家。2035年前后，中国老年人口占总人口的比例将超过1/4，2050年前后将超过1/3。

“全面二胎”政策实行以来，除了2016年出生人口攀升至1786万人之后，就无以为继，到2018年，出生人口降至1523万，出生率降至新低——10.94‰。有机构推算，2019年全年的出生人口或仅有1100万，相比2018年下降400多万，再创1949年以来新低。

美国《国家利益》（The National Interest）2019年9月16日发表《危险的人口统计数据：中国的人口问题将破坏其野心》，可见中国人口变化情况已经成为举世瞩目的新问题。

（2）中国进入后工业化时代：中国制造业产值已是欧美日总和，然而2019年全行业薪资水平出现几十年来的首次未增长，企业家信心普遍下降。

2019年1~11月，全国规模以上工业增加值增长5.6%，增速与1~10月持平。2018年，全国汽车销量2808万辆，同比减少2.8%，是28年以来的第一次负增长。2019年1~10月，汽车产销分别完成2044.4万辆和2065.2万辆，同比分别下降10.4%和9.7%。

（3）固定资产投资增速持续下滑，2020年降幅缩窄甚至会有所反弹：2019年1~11月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.2%，增速比1~10月持平。

（4）关税战加剧贸易和投资的萎缩，初步预计2020年将有所好转。2019年前11个月，中国货物贸易进出口总值28.5万亿元人民币，同比增长2.4%。其中，出口15.55万亿元，增长4.5%；进口12.95万亿元，同比基本持平。

由于中美贸易战带来的不确定性，中国对美国直接投资从2016年465亿美元的峰值迅速减少到2018年的54亿美元，降幅高达88%。

（5）社会消费品零售总额增速低位徘徊，居民家庭收入有待提升：2019年11月，社会消费品零售总额38094亿元，同比名义增长8.0%（扣除价格因素实际增长4.9%）。

（6）服务业生产指数继续下行：这让我们对经济转型多了一丝忧虑。

2.房地产市场总体景气度明年将继续下降并拖累经济增长——支柱产业的指示作用。

从1998开始的房地产大周期已经彻底结束，历史上没有一个国家的房地产大繁荣能持续超过20年。中国每年新建住房够4000万人居住，而新增城镇人口仅有2000万，这是不可持续的。中国土地资源稀缺，但2016年城市人均住房面积达36.6 (农45.8）平米，比2002年增长49.4%（农86.9%)，据如是研究院数据，2020年达43.5平米 ，超过日本38.8平米 、荷兰40.8平米 ，接近法国45.5平米 、意大利43.8平米，从未来需求角度来看，中国房地产已经严重过剩了。2020年起可能开始告别10%以上的房地产开发投资增速，中国正式进入房地产建设收缩期。

3.通货膨胀应会超预期——物价涨，收入降，民众焦虑的一年。

（1）猪肉价格上涨正带动一系列食品和服务价格上涨。

最近看到一句话，后背发凉：底层的不满有可能演变为底层的价格革命。长期的城乡差别和财富分化，长期的资产炒作带来的社会撕裂，从历史发展的进程看，需要一个补缺口的契机。动荡的全球局势正在提醒我们：哀民生之多艰。他们听过很多的安慰，也接受过很多的小恩小惠，但是很无奈也很遗憾，他们的生活质量还是在相对下降，而且被挤压得越来越厉害。只往上看的人，不知道有些人已经退无可退、忍无可忍。迟早有一天，我们会发现，当资本家们都在很矫情地谈论什么“资产荒”时，生活必需品和日常服务的价格会自然苏醒，这事关基层劳动者最起码的尊严。如果市场总是不给这个机会，如果只靠有限扶贫款的接济，底层会真的有希望吗?社会真的会和谐吗？

因为没有这种“向下看”的良知做基础，油价调整这件小事让法国的“黄背心”们闹了一整年，涨价三毛钱的地铁票也让“南美明珠”智利陷入混乱。尖锐的经济和金融矛盾会转换为社会和政治风险，“天干物燥，小心火烛”。何况，还会有人火上浇油。

（2）当资金汹涌而房价滞涨或回落，CPI指数持续反弹的概率较大。

当房地产市场投资消费持续低迷，195万亿元的广义货币出路何在？答案就是股市和生活用品，不可能再是饱和的传统制造业和基础设施建设领域。即便这两个市场同时开启，通胀的发展形势也不可能掉以轻心，因为股市和生活品市场相对庞大的货币存量还是显得太小了。更大的问题是，如果没有超级卓越的政策引导股市信心回归，那么基础生活领域的通胀又会怎么样呢？

（3）目前多数农产品处于价格低位，未来涨跌看贸易变化和天气情况。

从大宗商品市场的运行角度来看，相对于近三四年来供给侧改革驱动的工业品大牛市，目前多数被低估的农产品正处于价格反弹的初期阶段，2020年的气候变化和国际贸易情况，将会决定农产品市场的大势走向。我们说要做好最坏的准备，主要就是因为市场存在持续回升的价格基础。中国可以多进口来遏制价格上涨，然而产品出口国不是傻子，集中购买会给国际市场带来怎样的影响？

（4）从大国博弈、能源产业和金融安全角度看，中国需要警惕高油价。

中国能源需求量持续增长，原油进口依赖度已经上升为70%。而美国如今原油产量的全球占比已达到18%。2019年9月开始，美国40年来首次成为石油净出口国，未来将成为高油价的受益者。

美国对伊朗、俄罗斯和委内瑞拉等产油国的禁运制裁尚未结束，加之土耳其和叙利亚、伊拉克、沙特等地区局势不稳，都是未来高油价的一个潜在支持条件，况且这期间美国会产生大量的军事支出。

据IMF在《区域经济展望》中的估算：油价需要达到86.5美元/桶和83.6美元/桶，沙特才能分别平衡2019~2020年的财政预算。由于美国的制裁严重限制了伊朗的石油出口，同期伊朗需要155.60美元/桶和194.6美元/桶的油价才能平衡其财政预算。

另据标普数据显示：2019年全年违约企业将超过100家，创三年来最高水平。资源相关企业的债务违约十分突出，已有18家油气相关企业和7家金属资源相关企业债务违约。如果低油价持续，有理由相信明年的产油国，尤其是美国能源公司的债务和金融风险会接连爆发。

财政饥渴的产油国利益至上，一旦他们联手加强了所谓供给侧管理，高油价时代就会超乎想象地加速到来。高油价的国际政策走向一旦明朗，原油市场就会给主要国家的CPI起到持续的助推作用。

4.2020年的逆周期调节力度料会低于预期——直面低增速、力保“六稳”、提高质量。

我国财政和货币政策空间并非无限大，经济拒绝调整亦非明智，达成目标需要更多元化的选择。

展望未来，决策体系应更多注重“科学发展观”。当今的中国需要思考一个大课题：如果一个国家的人口不再增长或者开始步入长期下降趋势，那么，是不是经济不增长或长期低增长也是正常的？如果政策制度能确保公平分配和基本福利，如果人们都遵纪守法并平等相处，如果社会没有过大的贫富差距和各种道德衰败现象，那么，社会是否反而会更加安定、人民的幸福指数反而会更高？

5.利率平稳中小幅下行——不会轻易降息和加息，存准率和定向微调是主流。

市场利率中枢会随着GDP增速下行而下行，受多重条件约束，中国央行不会因为CPI的上涨而调高基准利率，降成本、稳经济才是主基调。另外，虽然美联储和多数国家在实施宽松货币政策，但我们预计2020年中国央行对下调名义利率也会保持非常谨慎的态度，这主要是为了保持汇率的稳定以及力图改变国际资金的流动方向。

就债市角度而言，看CPI走高不如看利率曲线走低，加之外资持续流入，明年的中国债市有望继续牛市之旅。

6.人民币涨跌空间应不大——内部贬值压力犹存以及对美承诺人民币不贬值

（1）2019年11月份我国外汇储备为3.096万亿美元，随着贸易形势急剧变化，2020年外储“破3”是大概率。
（2）保持币值稳定最好的办法是增强货币政策的战略定力。
（3）随着中国经济结构的好转以及美国金融风险的显化以及利差扩大，未来人民币甚至或有升值潜力。

7.中国股市将迎来中长期大底——估值低、资金多、提前启动新周期。

（1）截至2019年11月，我国广义货币存量高达196.14万亿元，存量超过欧美日总和。
（2）当前中国房地产市值已超450万亿元，而目前股市总市值仅约60多万亿元，这与世界第二的经济总量严重不匹配，与庞大的房地产市值相比更显得渺小。要知道，美国房地产与股市财富总量的比值大约是1:1。
（3）当经济低迷和通胀初起，冗余的社会资金应该投资什么？“危险的”房地产、产能过剩的制造业、相对饱和的基建，当不是首选。而大家担心的生活用品领域，因为社会和政策的容忍度较低而容量有限，所以，这些资金的出路大概率在资本市场。
（4）当经济低迷和通胀初起，民生成为第一重点，事关中低收入阶层的政策友好性会持续提升，群众财产性收入需要同步提高。市场在配置资源方面发挥决定性作用的前提是市场兴旺，而兴旺的前提是法制和信用。相信随着国际化程度的提高，中国股市的治理水平也会快速改善。
（5）资本市场是大国竞争的一个重要领域，振兴股市是有效争夺国际资本的必要步骤，也是决定未来国运的重大战略，展望未来，“提前卧倒”的中国股市比随时有闪崩风险的美国股市更具成长性和吸引力。明晟公司宣布将中国大盘A股纳入因子从15%提升至20%，标志着外资将成为未来市场的重要推动力。
（6）2020年一季度信贷和社融增速料会略逊于2019年同期，A股见底回升的时间可能会延迟到二季度CPI见顶后。鉴于国内外矛盾的充分暴露和释放，此后中国A股有望进入真正的长期慢牛格局。

(文/郭士英，一德期货首席经济学家）